Crise de la dette européenne

Le début de la crise a eu lieu fin 2009 lorsque le gouvernement grec a révélé que ses déficits budgétaires étaient bien plus élevés qu’on ne le pensait auparavant. ^[3] La Grèce a appelé à une aide extérieure au début de 2010, recevant un plan de sauvetage UE-FMI en mai 2010. ^[3] Les pays européens ont mis en œuvre une série de mesures de soutien financier telles que le Fonds européen de stabilité financière (FESF) au début de 2010 et le Mécanisme européen de stabilité (MES) fin 2010. La BCE a également contribué à résoudre la crise en abaissant les taux d’intérêtet l’octroi de prêts bon marché de plus d’un billion d’euros afin de maintenir les flux d’argent entre les banques européennes. Le 6 septembre 2012, la BCE a calmé les marchés financiers en annonçant un soutien gratuit et illimité à tous les pays de la zone euro impliqués dans un programme de sauvetage/de précaution des États souverains de la part du FESF/ESM, par le biais de certaines opérations monétaires sur titres (OMT) réduisant le rendement. ^[6] L’Irlande et le Portugal ont reçu des renflouements UE-FMI en novembre 2010 et mai 2011, respectivement. ^[3] En mars 2012, la Grèce a reçu son deuxième plan de sauvetage. L’Espagne et Chypre ont reçu des plans de sauvetage en juin 2012. ^[3]

Le retour à la croissance économique et l’amélioration des déficits structurels ont permis à l’Irlande et au Portugal de sortir de leurs programmes de sauvetage en juillet 2014. La Grèce et Chypre ont réussi à regagner en partie l’accès au marché en 2014. L’Espagne n’a jamais officiellement reçu de programme de sauvetage. Son plan de sauvetage du MES était destiné à un fonds de recapitalisation bancaire et n’incluait pas de soutien financier au gouvernement lui-même. La crise a eu des effets économiques et des effets négatifs importants sur le marché du travail, les taux de chômage en Grèce et en Espagne atteignant 27 %, ^[7]et a été blâmé pour la faible croissance économique, non seulement pour l’ensemble de la zone euro, mais pour l’ensemble de l’Union européenne. Il a eu un impact politique majeur sur les gouvernements au pouvoir dans 10 des 19 pays de la zone euro, contribuant à des changements de pouvoir en Grèce, en Irlande, en France, en Italie, au Portugal, en Espagne, en Slovénie, en Slovaquie, en Belgique et aux Pays-Bas ainsi qu’en dehors de la zone euro au Royaume-Uni. ^[8]

causes

Dette publique totale (brute) dans le monde en pourcentage du PIB par FMI (2012)

La crise de la zone euro résulte du problème structurel de la zone euro et d’une combinaison de facteurs complexes. Il existe un consensus sur le fait que la racine de la crise de la zone euro résidait dans une crise de la balance des paiements (un arrêt soudain des capitaux étrangers dans les pays qui dépendaient des prêts étrangers), et que cette crise a été aggravée par le fait que les États ne pouvaient pas recours à la dévaluation (baisse de la valeur de la monnaie nationale pour rendre les exportations plus compétitives sur les marchés étrangers). ^{[3] [4]} D’autres facteurs importants incluent la mondialisation de la finance ; des conditions de crédit souples durant la période 2002-2008 qui ont encouragé les pratiques de prêt et d’emprunt à haut risque ; la crise financière de 2007-2008; déséquilibres commerciaux internationaux; des bulles immobilières qui ont éclaté depuis ; la Grande Récession de 2008-2012 ; les choix de politique budgétaire liés aux recettes et aux dépenses du gouvernement ; et les approches utilisées par les États pour renflouer les industries bancaires en difficulté et les détenteurs d’obligations privées, en assumant le fardeau de la dette privée ou en socialisant les pertes.

Les divergences macroéconomiques entre les États membres de la zone euro ont entraîné des flux de capitaux déséquilibrés entre les États membres. Avant l’adoption de l’euro, les États membres du sud de la zone euro ont connu une croissance rapide (avec une hausse des salaires et des prix) tandis que les membres du nord de la zone euro ont connu une croissance lente. Malgré ces conditions macroéconomiques différentes, la Banque centrale européenne n’a pu adopter qu’un seul Taux d’intérêt, en choisissant celui qui signifiait que les Taux d’intérêt réels en Allemagne étaient élevés (par rapport à l’inflation) et bas dans les États membres du sud de la zone euro. Cela a incité les investisseurs en Allemagne à prêter au Sud, tandis que le Sud a été incité à emprunter (parce que les Taux d’intérêt étaient très bas). Au fil du temps, cela a conduit à l’accumulation de déficits dans le Sud, principalement par les acteurs économiques privés. ^{[3] [4]}

L’ économie politique comparée explique les racines fondamentales de la crise européenne dans les variétés de structures institutionnelles nationales des pays membres (nord vs sud), qui ont conditionné leurs tendances de développement asymétriques dans le temps et rendu l’union vulnérable aux chocs externes. Les imperfections dans la construction de la gouvernance de la zone euro pour réagir efficacement ont exacerbé les divergences macroéconomiques. ^[9]

Les États membres de la zone euro auraient pu atténuer les déséquilibres des flux de capitaux et l’accumulation de la dette dans le Sud en coordonnant les politiques budgétaires nationales. L’Allemagne aurait pu adopter des politiques budgétaires plus expansionnistes (pour stimuler la demande intérieure et réduire les sorties de capitaux) et les États membres du Sud de la zone euro auraient pu adopter des politiques budgétaires plus restrictives (pour freiner la demande intérieure et réduire les emprunts au Nord). ^{[3] [4]} Conformément aux exigences du traité de Maastricht de 1992 , les gouvernements se sont engagés à limiter leurs dépenses déficitaires et leurs niveaux d’endettement. Cependant, certains des signataires, dont l’Allemagne et la France, ne sont pas restés dans les limites des Critères de Maastricht et se sont tournés vers la titrisationrecettes publiques futures pour réduire leurs dettes et/ou déficits, en contournant les meilleures pratiques et en ignorant les normes internationales. ^[10] Cela a permis aux États souverains de masquer leurs niveaux de déficit et d’endettement grâce à une combinaison de techniques, notamment une comptabilité incohérente, des transactions hors bilan et l’utilisation de structures complexes de devises et de dérivés de crédit. ^[10] À partir de fin 2009, après l’élection récente de la Grèce, le gouvernement PASOK a cessé de masquer son véritable endettement et son déficit budgétaire, les craintes de défauts souverains dans certains États européensdéveloppé dans le public, et la dette publique de plusieurs États a été déclassée. La crise s’est ensuite propagée à l’Irlande et au Portugal, tout en suscitant des inquiétudes concernant l’Italie, l’Espagne et le système bancaire européen, ainsi que des déséquilibres plus fondamentaux au sein de la zone euro. ^[11] La sous-déclaration a été révélée par une révision de la prévision du déficit budgétaire 2009 de “6 à 8 %” du PIB (pas plus de 3 % du PIB était une règle du traité de Maastricht ) à 12,7 %, soit près de immédiatement après la victoire du PASOK aux élections nationales grecques d’ octobre 2009 . La forte révision à la hausse des prévisions de déficit budgétaire en raison de la crise financière internationale ne s’est pas limitée à la Grèce : par exemple, aux États-Unis, les prévisions de déficit budgétaire de 2009 ont été relevéesde 407 milliards de dollars prévus dans le budget de l’exercice 2009, à 1,4 billion de dollars , tandis qu’au Royaume-Uni, il y avait une prévision finale plus de 4 fois supérieure à l’original. ^{[12] [13]} En Grèce, la prévision basse (« 6–8 % ») a été signalée jusqu’à très tard dans l’année (septembre 2009), ne correspondant manifestement pas à la situation réelle.

Une réglementation financière fragmentée a contribué à des prêts irresponsables dans les années qui ont précédé la crise. Dans la zone euro, chaque pays avait sa propre réglementation financière, ce qui permettait aux institutions financières d’exploiter les lacunes en matière de contrôle et de responsabilité réglementaire pour recourir à des prêts à haut rendement mais très risqués. L’harmonisation ou la centralisation des réglementations financières auraient pu atténuer le problème des prêts à risque. Un autre facteur qui a encouragé les transactions financières risquées était que les gouvernements nationaux ne pouvaient pas s’engager de manière crédible à ne pas renflouer les institutions financières qui avaient contracté des prêts à risque, ce qui entraînait un problème d’aléa moral . ^{[3] [4]}

Évolution de la crise

Wikimedia | © OpenStreetMap Dette publique en 2009, Source : Commission européenne ^[14]
Légende :
* vert < 20% < < 40% < < aux Critères de Maastricht 60 % ; * rouge > 80% > > 60% Critères de Maastricht * gris Pas de données, pas dans l’UE. Public debt in 2009″ height=”225″ data-src=”//upload.wikimedia.org/wikipedia/commons/thumb/1/1a/Budget_Deficit_and_Public_Debt_to_GDP_in_2009_%28for_selected_EU_Members%29.png/300px-Budget_Deficit_and_Public_Debt_to_GDP_in_2009_%28for_selected_EU_Members%29.png” width=”300″> Le déficit budgétaire annuel et la dette publique de 2009 par rapport au PIB, pour certains pays européens. Dans la zone euro, le nombre suivant de pays était : conforme à la limite du SGP (3), malsain (1), critique (12) et non durable (1). Public debt to GDP in 2012″ height=”225″ data-src=”//upload.wikimedia.org/wikipedia/commons/thumb/4/43/Budget_Deficit_and_Public_Debt_to_GDP_in_2012_%28for_selected_EU_Members%29.png/300px-Budget_Deficit_and_Public_Debt_to_GDP_in_2012_%28for_selected_EU_Members%29.png” width=”300″> Le déficit budgétaire annuel 2012 et la dette publique par rapport au PIB, pour tous les pays et le Royaume-Uni. Dans la zone euro, le nombre suivant de pays était : conforme à la limite du SGP (3), malsain (5), critique (8) et non durable (1). Profil de la dette des pays de la zone euro 179:05:05 Évolution des niveaux de la dette et du déficit nationaux depuis 1980

La crise de la dette européenne a éclaté dans le sillage de la Grande Récession vers la fin de 2009 et a été caractérisée par un environnement de déficits structurels gouvernementaux trop élevés et des niveaux d’endettement croissants. Lorsque, comme répercussion négative de la Grande Récession, le secteur bancaire relativement fragile avait subi d’importantes pertes en capital, la plupart des États européens ont dû renflouer plusieurs de leurs banques les plus touchées avec des prêts de recapitalisation de soutien, en raison du lien étroit entre leur survie et la stabilité financière de l’économie. En janvier 2009, un groupe de 10 banques d’Europe centrale et orientale avait déjà demandé un renflouement . ^[15] A l’époque, la Commission européennea publié une prévision d’une baisse de 1,8 % de la production économique de l’UE pour 2009, ce qui aggrave encore les perspectives pour les banques. ^{[15] [16]} Les nombreuses recapitalisations de banques financées par des fonds publics ont été l’une des raisons de la forte détérioration des ratios dette/PIB subis par plusieurs gouvernements européens à la suite de la Grande Récession. Les principales causes profondes des quatre crises de la dette souveraine qui ont éclaté en Europe auraient été un mélange de : faible croissance réelle et potentielle ; faiblesse concurrentielle ; liquidation des banques et des souverains ; d’importants ratios dette/PIB préexistants ; et des stocks de responsabilité considérables (gouvernement, secteur privé et secteur non privé). ^[17]

Au cours des premières semaines de 2010, l’inquiétude s’est renouvelée au sujet de l’endettement national excessif, les prêteurs exigeant des Taux d’intérêt toujours plus élevés de la part de plusieurs pays ayant des niveaux d’endettement, des déficits et des déficits courants plus élevés . Cela a rendu difficile pour quatre des dix-huit gouvernements de la zone euro de financer de nouveaux déficits budgétaires et de rembourser ou de refinancer la dette publique existante , en particulier lorsque les taux de croissance économique étaient faibles et qu’un pourcentage élevé de la dette était entre les mains de créanciers étrangers, comme dans le cas de la Grèce et du Portugal.

Les États qui ont été durement touchés par la crise ont dû faire face à une forte augmentation des écarts de Taux d’intérêt pour les obligations d’État en raison des inquiétudes des investisseurs quant à la viabilité future de leur dette. Quatre États de la zone euro ont dû être secourus par des programmes de sauvetage souverains, qui ont été fournis conjointement par le Fonds monétaire international et la Commission européenne , avec un soutien supplémentaire au niveau technique de la Banque centrale européenne . Ensemble, ces trois organisations internationales représentant les créanciers du plan de sauvetage ont été surnommées “la Troïka “.

Pour lutter contre la crise, certains gouvernements se sont concentrés sur l’augmentation des impôts et la réduction des dépenses, ce qui a contribué à des troubles sociaux et à un débat important parmi les économistes, dont beaucoup préconisent des déficits plus importants lorsque les économies sont en difficulté. Surtout dans les pays où les déficits budgétaires et les dettes souveraines ont fortement augmenté, une crise de confiance est apparue avec l’élargissement des écarts de taux obligataires et d’assurance des risques sur les CDS entre ces pays et les autres États membres de l’UE , au premier rang desquels l’Allemagne. ^[18] À la fin de 2011, on estimait que l’Allemagne avait gagné plus de 9 milliards d’euros grâce à la crise, les investisseurs affluant vers des obligations du gouvernement fédéral allemand ( bunds ) plus sûres mais à Taux d’intérêt proche de zéro.^[19] En juillet 2012, les Pays-Bas, l’Autriche et la Finlande bénéficiaient également de Taux d’intérêt nuls ou négatifs. En ce qui concerne les obligations d’État à court terme d’une échéance inférieure à un an, la liste des bénéficiaires comprend également la Belgique et la France. ^[20] Si la Suisse (et le Danemark) ^[20] ont également bénéficié de Taux d’intérêt plus bas, la crise a également nui à son secteur exportateur en raison d’un afflux important de capitaux étrangers et de l’appréciation du franc suisse qui en a résulté . En septembre 2011, la Banque nationale suissea surpris les cambistes en s’engageant à “ne plus tolérer un taux de change euro-franc inférieur au taux minimum de 1,20 franc”, affaiblissant de fait le franc suisse. Il s’agit de la plus grande intervention suisse depuis 1978. ^[21]

Bien que la dette souveraine n’ait considérablement augmenté que dans quelques pays de la zone euro, les trois pays les plus touchés, la Grèce, l’Irlande et le Portugal, ne représentant collectivement que 6 % du produit intérieur brut (PIB) de la zone euro ^[22] , elle est devenue un problème perçu pour la l’ensemble de la zone ^[23] , suscitant des inquiétudes quant à une nouvelle contagion à d’autres pays européens et à un éventuel éclatement de la zone euro. Au total, la crise de la dette a forcé cinq des 17 pays de la zone euro à demander l’aide d’autres nations d’ici la fin de 2012.

À la mi-2012, grâce au succès de l’assainissement budgétaire et à la mise en œuvre de réformes structurelles dans les pays les plus à risque et aux diverses mesures politiques prises par les dirigeants de l’UE et la BCE (voir ci-dessous), la stabilité financière dans la zone euro s’est considérablement améliorée et les Taux d’intérêt ont régulièrement baissé. . Cela a également fortement diminué le risque de contagion pour les autres pays de la zone euro. En octobre 2012 ^[update], seuls 3 des 17 pays de la zone euro, à savoir la Grèce, le Portugal et Chypre, étaient toujours aux prises avec des Taux d’intérêt à long terme supérieurs à 6 %. ^[24] Début janvier 2013, le succès des adjudications de dette souveraine dans la zone euro, mais surtout en Irlande, en Espagne et au Portugal, a montré la confiance des investisseurs dans le soutien de la BCE. ^[25] En novembre 2013, la BCE a abaissé son taux directeurà seulement 0,25 % pour favoriser la reprise dans la zone euro. ^[26] En mai 2014, seuls deux pays (la Grèce et Chypre) avaient encore besoin de l’aide de tiers. ^[27]

Grèce

Dette de la Grèce par rapport à la moyenne de la zone euro depuis 1999 Dette publique , produit intérieur brut (PIB) et ratio dette publique/PIB de la Grèce . Graphique basé sur les données “ameco” de la Commission européenne . 100 000 personnes manifestent contre les mesures d’austérité devant le bâtiment du parlement à Athènes, le 29 mai 2011

L’économie grecque s’est bien comportée pendant une grande partie du XXe siècle, avec des taux de croissance élevés et une faible dette publique. ^[28] En 2007 (c’est-à-dire avant la crise financière mondiale de 2007-2008), elle était encore l’une des plus dynamiques de la zone euro, avec un ratio dette publique/PIB qui ne dépassait pas 104 %, ^[28] mais elle était associée à un important déficit structurel . ^[29] Alors que l’économie mondiale a été frappée par la crise financière de 2007-2008 , la Grèce a été particulièrement touchée parce que ses principales industries – le transport maritime et le tourisme – étaient particulièrement sensibles aux changements du cycle économique. Le gouvernement a beaucoup dépensé pour maintenir le fonctionnement de l’économie et la dette du pays a augmenté en conséquence.

La crise grecque a été déclenchée par les turbulences de la Grande Récession , qui ont conduit les déficits budgétaires de plusieurs pays occidentaux à atteindre ou dépasser 10 % du PIB. ^[28] Dans le cas de la Grèce, le déficit budgétaire élevé (qui, après plusieurs corrections, avait pu atteindre respectivement 10,2 % et 15,1 % du PIB en 2008 et 2009 ^[30] ) s’est doublé d’une dette publique élevée pour Ratio du PIB (qui, jusque-là, était relativement stable depuis plusieurs années, à un peu plus de 100% du PIB, tel que calculé après toutes les corrections). ^[28] Ainsi, le pays semblait perdre le contrôle de son ratio dette publique/PIB, qui atteignait déjà 127 % du PIB en 2009. ^[31]En revanche, l’Italie a pu (malgré la crise) maintenir son déficit budgétaire 2009 à 5,1 % du PIB ^[30] , ce qui était crucial, étant donné qu’elle avait un ratio dette publique/PIB comparable à celui de la Grèce. ^[31] De plus, étant membre de la zone euro, la Grèce n’avait pratiquement aucune flexibilité de politique monétaire autonome . ^{[ citation nécessaire ]}

Enfin, il y a eu un effet de controverses sur les statistiques grecques (en raison des révisions drastiques du déficit budgétaire susmentionnées qui ont conduit à une augmentation de la valeur calculée de la dette publique grecque d’ environ 10 % , un ratio dette publique/PIB d’environ 100 % jusqu’en 2007), alors qu’il y a eu des arguments sur un effet possible des reportages des médias . Dès lors, la Grèce a été « punie » par les marchés qui ont augmenté les taux d’emprunt, rendant impossible le financement de sa dette depuis début 2010.

Malgré la révision drastique à la hausse de la prévision de déficit budgétaire 2009 en octobre 2009, les taux d’emprunt grecs ont d’abord augmenté assez lentement. En avril 2010, il était évident que le pays devenait incapable d’emprunter sur les marchés ; le 23 avril 2010, le gouvernement grec a demandé un premier prêt de 45 milliards d’euros à l’UE et au Fonds monétaire international (FMI) pour couvrir ses besoins financiers pour le reste de l’année 2010. ^[32] Quelques jours plus tard, Standard & Poor’s a sabré la dette de la Grèce notation de la dette souveraine à BB+ ou statut « indésirable » au milieu des craintes de défaut , ^[33] auquel cas les investisseurs risquaient de perdre 30 à 50 % de leur argent. ^[33] Les marchés boursiers du monde entier et l’euro ont chuté en réponse à la dégradation. ^[34]

Le 1er mai 2010, le gouvernement grec a annoncé une série de mesures d’ austérité (le troisième plan d’austérité en quelques mois) ^[35] pour garantir un prêt de 110 milliards d’ euros sur trois ans ( premier programme d’ajustement économique ). ^[36] Cela a été accueilli avec une grande colère par certains Grecs, conduisant à des protestations massives , des émeutes et des troubles sociaux dans toute la Grèce. ^[37] La ​​Troïka , un comité tripartite formé par la Commission européenne , la Banque centrale européenne et le Fonds monétaire international (CE, BCE et FMI), a proposé à la Grèce un deuxième prêt de sauvetage d’une valeur de 130 milliards d’euros.en octobre 2011 ( deuxième programme d’ajustement économique ), mais l’activation étant conditionnée à la mise en œuvre de nouvelles mesures d’austérité et à un accord de restructuration de la dette. ^[38] Étonnamment, le Premier ministre grec George Papandreou a d’abord répondu à cet appel en annonçant un référendum en décembre 2011 sur le nouveau plan de sauvetage, ^{[39] [40]} mais a dû reculer face à la forte pression des partenaires de l’UE, qui ont menacé de suspendre une retard de paiement de 6 milliards d’ euros dont la Grèce avait besoin à la mi-décembre. ^{[39] [41]} Le 10 novembre 2011, Papandreou a démissionné suite à un accord avec le parti Nouvelle Démocratie et leRassemblement orthodoxe populaire pour nommer le technocrate non député Lucas Papademos comme nouveau Premier ministre d’un gouvernement d’union nationale intérimaire , chargé de mettre en œuvre les mesures d’austérité nécessaires pour ouvrir la voie au deuxième prêt de sauvetage. ^{[42] [43]}

Toutes les mesures d’austérité mises en œuvre ont aidé la Grèce à réduire son déficit primaire , c’est-à-dire son déficit budgétaire avant paiements d’intérêts, de 24,7 milliards d’euros (10,6 % du PIB) en 2009 à seulement 5,2 milliards d’euros (2,4 % du PIB) en 2011, ^{[44 ] [45]} mais comme effet secondaire, ils ont également contribué à une aggravation de la récession grecque, qui a commencé en octobre 2008 et ne s’est aggravée qu’en 2010 et 2011. ^[46] Le PIB grec a connu sa pire baisse en 2011 avec -6,9 %, ^[47] une année où la production industrielle corrigée des variations saisonnières s’est terminée par une baisse de 28,4 % par rapport à 2005, ^{[48] [49]} et avec 111 000 entreprises grecques faisant faillite (27 % de plus qu’en 2010). ^{[50] [51]}En conséquence, les Grecs ont perdu environ 40 % de leur pouvoir d’achat depuis le début de la crise ^[52] , ils dépensent 40 % de moins en biens et services ^[53] et le taux de chômage corrigé des variations saisonnières est passé de 7,5 % en septembre 2008 à un niveau record de 27,9 % en juin 2013, ^[54] tandis que le taux de chômage des jeunes est passé de 22,0 % à 62 %. ^{[55] [56]} Le taux de chômage des jeunes a atteint 16,1 % en 2012. ^{[57] [58] [59]}

Dans l’ensemble, la part de la population exposée au “risque de pauvreté ou d’exclusion sociale” n’a pas augmenté de manière notable au cours des deux premières années de la crise. Le chiffre a été mesuré à 27,6 % en 2009 et 27,7 % en 2010 (ce qui n’est que légèrement inférieur à la moyenne de l’UE27 à 23,4 %), ^[60] mais pour 2011, on estime maintenant que le chiffre a fortement augmenté au-dessus de 33 %. ^[61] En février 2012, un responsable du FMI négociant les mesures d’austérité grecques a admis que des réductions excessives des dépenses nuisaient à la Grèce. ^[44] Le FMI a prédit que l’économie grecque se contracterait de 5,5 % d’ici 2014. Les mesures d’austérité sévères ont conduit à une contraction réelle après six ans de récession de 17 %. ^[62]

Certains experts économiques affirment que la meilleure option pour la Grèce, et le reste de l’UE, serait de mettre en place un ” défaut ordonné “, permettant à Athènes de se retirer simultanément de la zone euro et de réintroduire sa monnaie nationale, la drachme, à un taux dégradé. ^{[63] [64]} Si la Grèce devait quitter l’euro, les conséquences économiques et politiques seraient dévastatrices. Selon la société financière japonaise Nomura , une sortie entraînerait une dévaluation de 60 % de la nouvelle drachme. Les analystes de la banque française BNP Paribas ont ajouté que les retombées d’une sortie de la Grèce effaceraient 20 % du PIB de la Grèce, augmenteraient le ratio dette/PIB de la Grèce à plus de 200 % et feraient grimper l’inflation à 40-50 %. ^[65] AussiUBS a mis en garde contre l’ hyperinflation , une panique bancaire et même ” des coups d’État militaires et une éventuelle guerre civile qui pourraient affliger un pays qui s’en va”. ^{[66] [67]} Les banques centrales nationales (BCN) de la zone euro peuvent perdre jusqu’à 100 milliards d’euros de créances sur la banque nationale grecque via le système TARGET2 de la BCE . La Deutsche Bundesbank pourrait devoir à elle seule annuler 27 milliards d’euros. ^[68]

Pour éviter que cela ne se produise, la Troïka (CE, FMI et BCE) a finalement accepté en février 2012 de fournir un deuxième plan de sauvetage d’une valeur de 130 milliards d’euros , ^[69] sous réserve de la mise en œuvre d’un autre plan d’austérité sévère qui réduirait les dépenses grecques de € 3,3 milliards en 2012 et 10 milliards d’euros supplémentaires en 2013 et 2014. ^[45]Puis, en mars 2012, le gouvernement grec a finalement fait défaut sur une partie de sa dette – car il y avait une nouvelle loi adoptée par le gouvernement pour que les détenteurs privés d’obligations d’État grecques (banques, assureurs et fonds d’investissement) acceptent “volontairement” un swap d’obligations avec un amortissement nominal de 53,5 %, en partie en obligations à court terme du FESF, en partie en nouvelles obligations grecques avec des Taux d’intérêt plus bas et une échéance prolongée à 11-30 ans (indépendamment de l’échéance précédente). ^[70] Cela était considéré comme un “événement de crédit” et les détenteurs de contrats d’échange sur défaillance de crédit étaient payés en conséquence. ^[71] Il s’agissait du plus gros accord de restructuration de la dette au monde jamais réalisé, affectant quelque 206 milliards d’euros d’obligations d’État grecques., et a fait chuter temporairement le niveau de la dette grecque d’environ 350 milliards d’euros à 240 milliards d’euros en mars 2012 (il remonterait ensuite, en raison des besoins de recapitalisation des banques qui en résulteraient), avec de meilleures prévisions sur le poids de la dette. ^{[73] [74] [75] [76]} En décembre 2012, le gouvernement grec a racheté 21 milliards d’euros (27 milliards de dollars) de ses obligations pour 33 cents sur l’euro. ^[77]

Créanciers de la Grèce 2011 et 2015

Des critiques comme le directeur de l’Observatoire hellénique de la LSE ^[78] affirment que les milliards d’euros des contribuables ne sauvent pas la Grèce mais les institutions financières. ^[79] Sur les 252 milliards d’euros de renflouements entre 2010 et 2015, seuls 10 % ont trouvé leur place dans le financement de la poursuite des dépenses de déficit public sur les comptes du gouvernement grec. Une grande partie du reste a été directement affectée au refinancement de l’ancien stock de la dette publique grecque (provenant principalement des déficits publics élevés des années précédentes), qui était principalement détenue par des banques privées et des fonds spéculatifs à la fin de 2009. ^[80]Selon LSE, « plus de 80 % du programme de sauvetage » va refinancer l’ancienne dette publique grecque, qui arrive à échéance, envers des créanciers privés (principalement des banques privées hors de Grèce), en la remplaçant par une nouvelle dette envers des créanciers publics à des conditions plus favorables, qui c’est-à-dire payer leurs créanciers privés avec de nouvelles dettes émises par son nouveau groupe de créanciers publics connu sous le nom de Troïka. ^[81] Le déplacement des dettes des banques européennes vers les contribuables européens a été stupéfiant. Une étude a révélé que la dette publique de la Grèce envers les gouvernements étrangers, y compris la dette envers la facilité de prêt UE/FMI et la dette via l’Eurosystème, est passée de 47,8 milliards d’euros à 180,5 milliards d’euros (+132,7 milliards) entre janvier 2010 et septembre 2011, ^[82]tandis que l’exposition combinée des banques étrangères aux entités grecques (publiques et privées) a été réduite de bien plus de 200 milliards d’euros en 2009 à environ 80 milliards d’euros (−120 milliards) à la mi-février 2012. ^[83] En 2015 ^[update], 78 % de la dette grecque est due aux institutions du secteur public, principalement l’UE. ^[80] Selon une étude de l’ École européenne de gestion et de technologie, seuls 9,7 milliards d’euros, soit moins de 5 %, des deux premiers programmes de sauvetage sont allés au budget fiscal grec, tandis que la majeure partie de l’argent est allée aux banques françaises et allemandes. ^[84] (En juin 2010, les créances étrangères de la France et de l’Allemagne vis-à-vis de la Grèce étaient respectivement de 57 et 31 milliards de dollars. Les banques allemandes possédaient 60 milliards de dollars de dette publique grecque, portugaise, irlandaise et espagnole et 151 milliards de dollars de dette bancaire de ces pays.)^[85] Selon un document divulgué, daté de mai 2010, le FMI était pleinement conscient du fait que le programme de sauvetage grec visait à sauver les banques privées européennes – principalement de France et d’Allemagne. Un certain nombre de membres du Conseil d’administration du FMI d’Inde, du Brésil, d’Argentine, de Russie et de Suisse ont critiqué cela dans un mémorandum interne, soulignant que la dette grecque serait insoutenable. Mais leurs collègues français, allemands et hollandais ont refusé de réduire la dette grecque ou de faire payer (leurs) banques privées. ^{[86] [87]}

Mi-mai 2012, la crise et l’impossibilité de former un nouveau gouvernement après les élections et la possible victoire de l’axe anti-austérité ont conduit à de nouvelles spéculations sur la sortie prochaine de la Grèce de la zone euro. ^{[88] [89] [90]} Ce phénomène est devenu connu sous le nom de “Grexit” et a commencé à régir le comportement du marché international. ^{[91] [92] [93]} La victoire étroite du centre-droit aux élections du 17 juin a donné l’espoir que la Grèce honorerait ses obligations et resterait dans la zone euro.

En raison d’un calendrier de réformes retardé et d’une récession économique aggravée, le nouveau gouvernement a immédiatement demandé à la troïka de se voir accorder un délai prolongé de 2015 à 2017 avant d’être tenu de rétablir le budget dans une situation d’autofinancement ; ce qui équivalait en fait à une demande d’un troisième plan de sauvetage pour 2015-2016 d’une valeur de 32,6 milliards d’euros de prêts supplémentaires. ^{[94] [95]} Le 11 novembre 2012, confronté à un défaut d’ici la fin novembre, le parlement grec a adopté un nouveau paquet d’austérité d’une valeur de 18,8 milliards d’euros, ^[96] comprenant une « réforme du marché du travail » et un « plan budgétaire à moyen terme 2013 ». –16″. ^{[97] [98]}En contrepartie, l’Eurogroupe a accepté le lendemain de baisser les Taux d’intérêt et de prolonger les échéances de la dette et de fournir à la Grèce des fonds supplémentaires d’environ 10 milliards d’euros pour un programme de rachat de dette . Ce dernier a permis à la Grèce de rembourser environ la moitié des 62 milliards d’euros de dette qu’Athènes doit à des créanciers privés, réduisant ainsi environ 20 milliards d’euros de cette dette. Cela devrait ramener le ratio dette/PIB de la Grèce à 124 % d’ici 2020 et bien en dessous de 110 % deux ans plus tard. ^[99] Sans accord, le ratio dette/PIB serait passé à 188 % en 2013. ^[100]

Le rapport spécial du Financial Times sur l’avenir de l’Union européenne affirme que la libéralisation des marchés du travail a permis à la Grèce de réduire d’environ 50 % l’écart de compétitivité-coûts avec les autres pays du sud de la zone euro au cours des deux dernières années. ^[101] Ceci a été réalisé principalement grâce à des réductions de salaire, bien que les entreprises aient réagi positivement. ^[101] L’ouverture des marchés de produits et de services s’avère difficile car les groupes d’intérêt ralentissent les réformes. ^[101] Le plus grand défi pour la Grèce est de remanier l’administration fiscale avec une part importante des impôts évalués annuellement non payés. ^[101]Poul Thomsen, le responsable du FMI qui dirige la mission de sauvetage en Grèce, a déclaré que « en termes structurels, la Grèce est plus qu’à mi-chemin ». ^[101]

En juin 2013, le fournisseur d’ indices boursiers MSCI a reclassé la Grèce en tant que marché émergent, invoquant son incapacité à se qualifier sur plusieurs critères d’accessibilité au marché. ^[102]

Les deux derniers rapports d’audit du programme de sauvetage, publiés indépendamment par la Commission européenne et le FMI en juin 2014, ont révélé que même après le transfert des fonds de sauvetage prévus et la mise en œuvre complète du programme d’ajustement convenu en 2012, il y avait un nouveau déficit de financement prévu de : 5,6 Md€ en 2014, 12,3 Md€ en 2015 et 0 Md€ en 2016 . Les nouveaux déficits de financement prévus devront soit être couverts par des prêts supplémentaires du gouvernement sur les marchés de capitaux privés, soit être compensés par des améliorations budgétaires supplémentaires par le biais de réductions de dépenses, d’augmentations de recettes ou d’un nombre accru de privatisations. ^{[103] [104]} En raison d’une amélioration des perspectives de l’économie grecque, avec le retour d’un excédent structurel de l’ Étaten 2012, retour de la croissance du PIB réel en 2014, et baisse du taux de chômage en 2015 ^[105] , il a été possible pour le gouvernement grec de revenir sur le marché obligataire courant 2014, dans le but de financer intégralement ses de nouveaux déficits de financement supplémentaires avec des capitaux privés supplémentaires. Un total de 6,1 milliards d’euros a été reçu de la vente d’obligations à trois et cinq ans en 2014, et le gouvernement grec prévoit maintenant de couvrir son déficit de financement prévu pour 2015 avec des ventes supplémentaires d’obligations à sept et dix ans en 2015. ^[106]

Le dernier recalcul des chiffres du PIB trimestriel désaisonnalisé pour l’économie grecque a révélé qu’elle avait été frappée par trois récessions distinctes dans la tourmente de la crise financière mondiale : ^[107]

• T3-2007 à T4-2007 (durée = 2 trimestres)
• Q2-2008 jusqu’à Q1-2009 (durée = 4 trimestres, considérés comme faisant partie de la Grande Récession )
• T3-2009 à T4-2013 (durée = 18 trimestres, dit faisant partie de la crise de la zone euro)

La Grèce a connu une croissance économique positive au cours de chacun des trois premiers trimestres de 2014. ^[107] Le retour de la croissance économique, ainsi que l’excédent budgétaire structurel sous-jacent actuel des administrations publiques, constituent la base du ratio dette/PIB amorcer une baisse significative dans les années à venir ^[108] , ce qui contribuera à garantir que la Grèce sera qualifiée de «dette soutenable» et retrouvera pleinement l’accès complet aux marchés des prêts privés en 2015. ^[a] Alors que la crise de la dette publique grecque est devrait officiellement prendre fin en 2015, bon nombre de ses répercussions négatives (par exemple, un taux de chômage élevé) devraient encore se faire sentir pendant de nombreuses années à venir. ^[108]

Au cours du second semestre 2014, le gouvernement grec a de nouveau négocié avec la troïka. Les négociations portaient cette fois sur la manière de se conformer aux exigences du programme, pour assurer l’activation du paiement de sa dernière tranche de sauvetage prévue pour la zone euro en décembre 2014, et sur une éventuelle mise à jour de son programme de sauvetage restant pour 2015-2016. Lors du calcul de l’impact du budget budgétaire 2015 présenté par le gouvernement grec, il y avait un désaccord, les calculs du gouvernement grec montrant qu’il s’était pleinement conformé aux objectifs de son «plan budgétaire à moyen terme 2013-2016» convenu., tandis que les calculs de la Troïka étaient moins optimistes et indiquaient un déficit de financement non couvert de 2,5 milliards d’euros (devant être couvert par des mesures d’austérité supplémentaires). Le gouvernement grec ayant insisté sur le fait que ses calculs étaient plus précis que ceux présentés par la troïka, il a soumis le 21 novembre un projet de loi budgétaire inchangé, qui sera voté par le parlement le 7 décembre. L’ Eurogroupedevait se rencontrer et discuter de l’examen actualisé du programme de sauvetage grec le 8 décembre (qui sera publié le même jour) et des ajustements potentiels du programme restant pour 2015-2016. Des rumeurs ont circulé dans la presse selon lesquelles le gouvernement grec aurait proposé de mettre fin immédiatement au programme de sauvetage du FMI précédemment convenu et en cours pour 2015-2016, en le remplaçant par le transfert de 11 milliards d’euros de fonds de recapitalisation bancaire inutilisés actuellement détenus en réserve par le Fonds hellénique de stabilité financière. (HFSF), ainsi que la mise en place d’une nouvelle ligne de crédit à conditions renforcées (ECCL) de précaution émise par le mécanisme européen de stabilité. L’instrument ECCL est souvent utilisé comme mesure de précaution de suivi, lorsqu’un État a quitté son programme de sauvetage souverain, les transferts n’ayant lieu que si des circonstances financières/économiques défavorables se matérialisent, mais avec l’effet positif qu’il contribue à calmer les marchés financiers à mesure que la présence de ce mécanisme de garantie supplémentaire rend l’environnement plus sûr pour les investisseurs. ^[111]

Les perspectives économiques positives pour la Grèce, basées sur le retour de la croissance du PIB réel désaisonnalisé au cours des trois premiers trimestres de 2014, ont été remplacées par une nouvelle quatrième récession à partir du T4-2014. ^[112] Cette nouvelle quatrième récession a été largement considérée comme étant directement liée aux élections législatives anticipées déclenchées par le parlement grec en décembre 2014 et à la formation subséquente d’un Syriza-dirigé par un gouvernement refusant d’accepter de respecter les termes de son accord de sauvetage actuel. L’incertitude politique croissante de ce qui allait suivre a amené la troïka à suspendre toute l’aide restante prévue à la Grèce dans le cadre de son deuxième programme, jusqu’à ce que le gouvernement grec accepte les conditions de paiement conditionnelles précédemment négociées ou puisse parvenir à un accord mutuellement accepté sur un nouveau conditions mises à jour avec ses créanciers publics. ^[113] Cette rupture a provoqué une nouvelle crise de liquidité de plus en plus croissante (à la fois pour le gouvernement grec et le système financier grec), entraînant une chute des cours des actions à la Bourse d’Athènes.tandis que les Taux d’intérêt du gouvernement grec sur le marché des prêts privés ont atteint des niveaux, le rendant à nouveau inaccessible en tant que source de financement alternative.

Confronté à la menace d’un défaut souverain et à la sortie potentielle de la zone euro qui en résulterait, le gouvernement grec a tenté en mai 2015 de conclure un accord avec la troïka sur des conditions ajustées à respecter par la Grèce afin d’activer le transfert. des fonds de sauvetage gelés dans son deuxième programme. Dans la foulée, l’Eurogroupe a accordé une prolongation technique de six mois de son deuxième programme de sauvetage à la Grèce.

Le 5 juillet 2015, les citoyens grecs ont voté de manière décisive (une décision de 61% contre 39% avec un taux de participation de 62,5%) pour rejeter un référendum qui aurait donné à la Grèce plus d’aide de sauvetage de la part d’autres membres de l’UE en échange de mesures d’austérité accrues. À la suite de ce vote, le ministre grec des Finances, Yanis Varoufakis , a démissionné le 6 juillet. La Grèce a été le premier pays développé à ne pas effectuer de paiement au FMI à temps, en 2015 (le paiement a été effectué avec un retard de 20 jours ^{[114] [115]} ). Finalement, la Grèce a accepté un troisième plan de sauvetage en août 2015.

Entre 2009 et 2017, la dette publique grecque est passée de 300 Md€ à 318 Md€, soit de seulement 6 % environ (grâce, en partie, à la restructuration de la dette de 2012) ; ^{[31] [116]} cependant, au cours de la même période, le ratio critique de la dette au PIB est passé de 127 % à 179 % ^[31] essentiellement en raison de la forte baisse du PIB pendant la gestion de la crise . ^[28]

Les renflouements de la Grèce ont pris fin avec succès (comme annoncé) le 20 août 2018. ^[117]

Irlande

Dette de l’Irlande par rapport à la moyenne de la zone euro depuis 1999 Dette publique , produit intérieur brut (PIB) et ratio dette publique/PIB. Graphique basé sur les données “ameco” de la Commission européenne .

La crise de la dette souveraine irlandaise n’est pas due à des dépenses excessives du gouvernement, mais au fait que l’État a garanti les six principales banques basées en Irlande qui avaient financé une Bulle immobilière . Le 29 septembre 2008, le ministre des Finances Brian Lenihan Jnr a émis une garantie de deux ans aux déposants et obligataires des banques. ^[118] Les garanties ont ensuite été renouvelées pour les nouveaux dépôts et obligations d’une manière légèrement différente. En 2009, une Agence nationale de gestion des actifs (NAMA) a été créée pour acquérir d’importants prêts immobiliers auprès des six banques à une «valeur économique à long terme» liée au marché. ^[119]

Les banques irlandaises avaient perdu environ 100 milliards d’euros, en grande partie liés à des prêts en souffrance aux promoteurs immobiliers et aux propriétaires consentis au milieu de la Bulle immobilière, qui a éclaté vers 2007. L’économie s’est effondrée en 2008. Le chômage est passé de 4 % en 2006 à 14 % en 2010, tandis que le budget national passait d’un excédent en 2007 à un déficit de 32 % du PIB en 2010, le plus élevé de l’histoire de la zone euro, malgré les mesures d’austérité. ^{[120] [121]}

La cote de crédit de l’Irlande chutant rapidement face aux estimations croissantes des pertes bancaires, les déposants garantis et les détenteurs d’obligations ont encaissé en 2009-2010, et surtout après août 2010. (Les fonds nécessaires ont été empruntés à la banque centrale.) Avec des rendements sur Irish La dette publique augmentant rapidement, il était clair que le gouvernement devrait demander l’aide de l’UE et du FMI, ce qui a abouti à un accord de « renflouement » de 67,5 milliards d’euros le 29 novembre 2010. ^[122] Avec 17,5 milliards d’euros supplémentaires provenant de l’Irlande réserves et pensions, le gouvernement a reçu 85 milliards d’euros , ^[123] dont jusqu’à 34 milliards d’eurosdevait être utilisée pour soutenir le secteur financier défaillant du pays (environ la moitié seulement de cette somme a été utilisée de cette manière à la suite de tests de résistance menés en 2011). ^[124] En échange, le gouvernement a accepté de réduire son déficit budgétaire à moins de 3 % d’ici 2015. ^[124] En avril 2011, malgré toutes les mesures prises, Moody’s a rétrogradé la dette des banques au statut de pacotille . ^[125]

En juillet 2011, les dirigeants européens ont convenu de réduire le Taux d’intérêt que l’Irlande payait sur son prêt de sauvetage UE/FMI d’environ 6 % à entre 3,5 % et 4 % et de doubler la durée du prêt à 15 ans. Cette décision devait permettre au pays d’économiser entre 600 et 700 millions d’euros par an. ^[126] Le 14 septembre 2011, dans le but d’apaiser davantage la situation financière difficile de l’Irlande, la Commission européenne a annoncé qu’elle réduirait le Taux d’intérêt sur son prêt de 22,5 milliards d’euros provenant du mécanisme européen de stabilité financière, à 2,59 %, ce qui est le Taux d’intérêt que l’UE elle-même paie pour emprunter sur les marchés financiers. ^[127]

Le rapport Euro Plus Monitor de novembre 2011 atteste des progrès considérables de l’Irlande dans la gestion de sa crise financière, s’attendant à ce que le pays se tienne à nouveau debout et se finance sans aucun soutien extérieur à partir du second semestre 2012. ^[128] Selon le Centre for Economics and Business Research, la reprise tirée par les exportations de l’Irlande “sortra progressivement son économie de son creux”. En raison de l’amélioration des perspectives économiques, le coût des obligations d’État à 10 ans est passé de son niveau record de 12 % à la mi-juillet 2011 à moins de 4 % en 2013 (voir le graphique « Taux d’intérêt à long terme »).

Le 26 juillet 2012, pour la première fois depuis septembre 2010, l’Irlande a pu revenir sur les marchés financiers, vendant plus de 5 milliards d’euros de dette publique à long terme, avec un Taux d’intérêt de 5,9 % pour les obligations à 5 ans et de 6,1 % pour les obligations à 8 ans à la vente. ^[129] En décembre 2013, après trois ans sous assistance financière, l’Irlande a finalement quitté le programme de sauvetage UE/FMI, bien qu’elle ait conservé une dette de 22,5 milliards d’euros envers le FMI ; en août 2014, un remboursement anticipé de 15 milliards d’euros était envisagé, ce qui permettrait au pays d’économiser 375 millions d’euros de surtaxes. ^[130] Malgré la fin du plan de sauvetage, le taux de chômage du pays reste élevé et les salaires du secteur public sont toujours inférieurs d’environ 20 % à ce qu’ils étaient au début de la crise. ^[131]La dette publique a atteint 123,7% du PIB en 2013. ^[132]

Le 13 mars 2013, l’Irlande a réussi à retrouver un accès complet aux prêts sur les marchés financiers, lorsqu’elle a émis avec succès 5 milliards d’euros d’obligations à échéance de 10 ans à un rendement de 4,3 %. ^{[133] L’} Irlande a mis fin à son programme de sauvetage comme prévu en décembre 2013, sans avoir besoin d’un soutien financier supplémentaire. ^[110]

le Portugal

Dette du Portugal par rapport à la moyenne de la zone euro depuis 1999 Dette publique du Portugal , produit intérieur brut (PIB) et ratio dette publique/PIB. Graphique basé sur les données “ameco” de la Commission européenne .

Contrairement à d’autres pays européens qui ont également été durement touchés par la Grande Récession à la fin des années 2000 et ont finalement reçu des renflouements au début des années 2010 (comme la Grèce et l’Irlande ), le Portugal avait la caractéristique que les années 2000 n’étaient pas marquées par la croissance économique, mais étaient déjà une période de crise économique, marquée par la stagnation, deux récessions (en 2002-03 ^[134] et 2008-09 ^[135] ) et l’austérité budgétaire parrainée par le gouvernement afin de réduire le déficit budgétaire dans les limites autorisées par la politique de stabilité de l’Union européenne et Pacte de croissance . ^{[136] [137] [138]}

Selon un rapport du Diário de Notícias ^[139] , le Portugal avait autorisé un dérapage considérable dans les travaux publics gérés par l’État et gonflé les primes et les salaires des cadres supérieurs et des dirigeants entre la révolution des œillets en 1974 et 2010. Recrutement persistant et durable politiques ont augmenté le nombre de fonctionnaires licenciés. Le crédit risqué , la création de dette publique et les fonds structurels et de cohésion européens ont été mal gérés pendant près de quatre décennies. ^[140] Lorsque la crise mondiale a perturbé les marchés et l’économie mondiale, ainsi que la crise des prêts hypothécaires à risque aux États-Uniset la crise de la zone euro, le Portugal a été l’une des premières économies à succomber et a été très profondément touché.

À l’été 2010, Moody’s Investors Service a abaissé la notation des obligations souveraines du Portugal ^[141] , ce qui a entraîné une pression accrue sur les obligations d’État portugaises. ^[142] Au premier semestre 2011, le Portugal a demandé un plan de sauvetage FMI-UE de 78 milliards d’euros dans le but de stabiliser ses finances publiques . ^[143]

En septembre 2012, la troïka prévoyait que la dette du Portugal culminerait à environ 124 % du PIB en 2014, suivie d’une trajectoire descendante ferme après 2014. Auparavant, la troïka avait prédit qu’elle culminerait à 118,5 % du PIB en 2013. être un peu pire que prévu initialement, mais la situation a été décrite comme pleinement durable et progressant bien. En conséquence, compte tenu des circonstances économiques légèrement moins bonnes, le pays s’est vu accorder un an de plus pour réduire le déficit budgétaire à un niveau inférieur à 3 % du PIB, déplaçant l’année cible de 2013 à 2014. Le déficit budgétaire pour 2012 a été prévu. pour finir à 5 %. La récession de l’économie devrait également durer jusqu’en 2013, avec une baisse du PIB de 3 % en 2012 et de 1 % en 2013 ; suivi d’un retour à une croissance réelle positive en 2014. ^[144]Le taux de chômage a augmenté pour atteindre plus de 17 % à la fin de 2012, mais il a depuis diminué progressivement pour atteindre 10,5 % en novembre 2016. ^[145]

Dans le cadre du programme de sauvetage, le Portugal devait retrouver un accès complet aux marchés financiers d’ici septembre 2013. La première étape vers cet objectif a été franchie avec succès le 3 octobre 2012, lorsque le pays a réussi à retrouver un accès partiel au marché en vendant une série d’obligations avec Maturité 3 ans. Une fois que le Portugal aura retrouvé un accès complet au marché, mesuré au moment où il réussit à vendre une série d’obligations d’une durée complète de 10 ans, il devrait bénéficier des interventions de la BCE, qui a annoncé qu’elle était prête à mettre en œuvre un soutien étendu sous la forme de certains achats d’obligations à rendement inférieur ( OMT ), ^[144]visant à ramener les Taux d’intérêt gouvernementaux à des niveaux soutenables. Un pic pour les Taux d’intérêt gouvernementaux portugais à 10 ans s’est produit le 30 janvier 2012, où ils ont atteint 17,3% après que les agences de notation aient abaissé la note de crédit des gouvernements à « non-investment grade » (également appelée « poubelle »). ^[146] En décembre 2012, il avait été réduit de plus de moitié à seulement 7 %. ^{[ citation nécessaire ]} Un retour réussi sur le marché des prêts à long terme a été réalisé par l’émission d’une série d’obligations à échéance de 5 ans en janvier 2013, ^[147] et l’État a retrouvé un accès complet aux prêts lorsqu’il a émis avec succès une échéance de 10 ans série obligataire le 7 mai 2013. ^{[110] [148]}

Selon le rapport spécial du Financial Times sur l’avenir de l’ Union européenne , le gouvernement portugais a “fait des progrès dans la réforme de la législation du travail, réduisant de plus de moitié les indemnités de licenciement auparavant généreuses et libérant les petits employeurs des obligations de négociation collective, toutes les composantes de l’euro portugais”. programme de sauvetage de 78 milliards”. ^[101] En outre, les coûts unitaires de main-d’œuvre ont baissé depuis 2009, les pratiques de travail se libéralisent et les licences industrielles sont rationalisées. ^[101]

Le 18 mai 2014, le Portugal a quitté le mécanisme de sauvetage de l’UE sans besoin de soutien supplémentaire, ^[27] car il avait déjà retrouvé un accès complet aux marchés des prêts en mai 2013, ^[110] et avec sa dernière émission d’un gouvernement de 10 ans l’obligation étant complétée avec succès avec un taux aussi bas que 3,59 %. ^{[149] Le} Portugal a encore de nombreuses années difficiles devant lui. Pendant la crise, la dette publique du Portugal est passée de 93 à 139 % du PIB. ^[149] Le 3 août 2014, Banco de Portugal a annoncé que la deuxième plus grande banque du pays, Banco Espírito Santo , serait scindée en deux après avoir perdu l’équivalent de 4,8 milliards de dollars au cours des 6 premiers mois de 2014, faisant chuter ses actions de 89 %.

Espagne

Dette de l’Espagne par rapport à la moyenne de la zone euro depuis 1999

L’Espagne avait un niveau d’endettement relativement faible parmi les économies avancées avant la crise. ^[150] Sa dette publique par rapport au PIB en 2010 n’était que de 60 %, plus de 20 points de moins que l’Allemagne, la France ou les États-Unis, et plus de 60 points de moins que l’Italie ou la Grèce. ^{[151] [152]} La dette a été en grande partie évitée par les recettes fiscales en montgolfière de la Bulle immobilière, qui ont aidé à s’adapter à une décennie d’augmentation des dépenses publiques sans accumulation de dette. ^[153] Lorsque la bulle a éclaté, l’Espagne a dépensé de grosses sommes d’argent pour renflouer des banques. En mai 2012, Bankia a reçu un renflouement de 19 milliards d’euros, ^[154] en plus des 4,5 milliards d’euros précédents pour soutenir Bankia. ^[155]Des méthodes comptables douteuses masquaient des pertes bancaires. ^[156] En septembre 2012, les régulateurs ont indiqué que les banques espagnoles avaient besoin de 59 milliards d’euros (77 milliards de dollars EU) de capitaux supplémentaires pour compenser les pertes sur les investissements immobiliers. ^[157]

Les renflouements bancaires et le ralentissement économique ont accru les niveaux de déficit et d’endettement du pays et ont entraîné une dégradation substantielle de sa cote de crédit. Pour renforcer la confiance dans les marchés financiers, le gouvernement a commencé à introduire des mesures d’austérité et en 2011, il a adopté une loi au Congrès pour approuver un amendement à la Constitution espagnole exigeant un budget équilibré aux niveaux national et régional d’ici 2020. ^{[158 ]} L’amendement stipule que la dette publique ne peut pas dépasser 60% du PIB, bien que des exceptions soient faites en cas de catastrophe naturelle, de récession économique ou d’autres urgences. ^{[159] [160]} En tant que l’une des plus grandes économies de la zone euro (plus grande que la Grèce, le Portugal et l’Irlande réunis ^[161]), la situation de l’économie espagnole préoccupe particulièrement les observateurs internationaux. Sous la pression des États-Unis, du FMI, d’autres pays européens et de la Commission européenne ^{[162] [163]} , les gouvernements espagnols ont finalement réussi à réduire le déficit de 11,2 % du PIB en 2009 à 7,1 % en 2013. ^[164]

Néanmoins, en juin 2012, l’Espagne est devenue une préoccupation majeure pour la zone euro ^[165] lorsque les intérêts sur les obligations espagnoles à 10 ans ont atteint le niveau de 7 % et qu’il a été difficile d’accéder aux marchés obligataires. Cela a conduit l’Eurogroupe le 9 juin 2012 à accorder à l’Espagne un plan de soutien financier pouvant aller jusqu’à 100 milliards d’euros. ^[166] Les fonds n’iront pas directement aux banques espagnoles, mais seront transférés à un fonds public espagnol chargé de procéder aux recapitalisations bancaires nécessaires (FROB), et seront donc comptabilisés comme une dette souveraine supplémentaire dans le compte national espagnol. ^{[167] [168] [169]}Une prévision économique de juin 2012 a souligné la nécessité d’un programme de soutien à la recapitalisation des banques, car les perspectives promettaient un taux de croissance négatif de 1,7 %, un chômage atteignant 25 % et une tendance à la baisse continue des prix de l’immobilier. ^[161] En septembre 2012, la BCE a levé une partie de la pression de l’Espagne sur les marchés financiers, lorsqu’elle a annoncé son “plan d’achat illimité d’obligations”, à lancer si l’Espagne signait un nouveau plan de sauvetage souverain avec l’EFSF/ESM. ^{[170] [171]} À proprement parler, l’Espagne n’a pas été touchée par une crise de la dette souveraine en 2012, car le programme de soutien financier qu’elle a reçu du MES était destiné à un fonds de recapitalisation bancaire et n’incluait pas de soutien financier au gouvernement lui-même. .

Selon la dernière analyse de viabilité de la dette publiée par la Commission européenne en octobre 2012, les perspectives budgétaires de l’Espagne, si l’on suppose que le pays s’en tiendra à la trajectoire d’assainissement budgétaire et aux objectifs définis par le programme PDE actuel du pays, se traduiront par un -Ratio du PIB atteignant son maximum à 110 % en 2018, suivi d’une tendance à la baisse les années suivantes. En ce qui concerne le déficit structurel, les mêmes perspectives ont promis qu’il diminuera progressivement pour se conformer au niveau maximum de 0,5% requis par le pacte budgétaire en 2022/2027. ^[172]

Alors que l’Espagne souffrait avec 27% de chômage et que l’économie reculait de 1,4% en 2013, le gouvernement conservateur de Mariano Rajoy s’est engagé à accélérer les réformes, selon le rapport spécial du Financial Times sur l’avenir de l’Union européenne. ^[173] “Madrid revoit ses réformes du marché du travail et des retraites et a promis d’ici la fin de cette année de libéraliser ses professions fortement réglementées.” ^[101] Mais l’Espagne bénéficie d’une amélioration de la compétitivité des coûts salariaux. ^[101] “Ils n’ont pas perdu de parts de marché à l’export”, assure Eric Chaney, chef économiste chez Axa . ^[101] “Si le crédit recommence à couler, l’Espagne pourrait nous surprendre.” ^[101]

Le 23 janvier 2014, alors que la confiance des investisseurs étrangers dans le pays a été rétablie, l’Espagne a officiellement quitté le mécanisme de sauvetage de l’UE/FMI. ^[174] Fin mars 2018, le taux de chômage de l’Espagne était tombé à 16,1 %. ^[175] et la dette est de 98,30 % du PIB ^[176]

Chypre

Dette de Chypre par rapport à la moyenne de la zone euro depuis 1999

L’économie de la petite île de Chypre, qui compte 840 000 habitants, a été frappée par plusieurs coups durs en 2012 et aux alentours, dont, entre autres, l’exposition de 22 milliards d’euros des banques chypriotes à la décote de la dette grecque , la rétrogradation de l’économie chypriote au statut de pacotille par les agences de notation internationales et l’incapacité du gouvernement à rembourser ses dépenses publiques. ^[177]

Le 25 juin 2012, le gouvernement chypriote a demandé un renflouement au Fonds européen de stabilité financière ou au Mécanisme européen de stabilité , invoquant des difficultés à soutenir son secteur bancaire en raison de l’exposition à la décote de la dette grecque. ^[178]

Le 30 novembre, la troïka (la Commission européenne, le Fonds monétaire international et la Banque centrale européenne) et le gouvernement chypriote s’étaient mis d’accord sur les conditions du renflouement, seul le montant d’argent nécessaire au renflouement restant à convenir. ^[179] Les conditions de renflouement comprennent de fortes mesures d’austérité, y compris des réductions des salaires de la fonction publique, des prestations sociales, des allocations et des pensions et des augmentations de la TVA, des taxes sur le tabac, l’alcool et les carburants, des taxes sur les gains de loterie, la propriété et des frais de santé publics plus élevés. ^{[180] [181] [182]} Sur l’insistance des négociateurs de la Commission, la proposition prévoyait également dans un premier temps un prélèvement unique sans précédent de 6,7 % pour les dépôts jusqu’à 100 000 € et de 9,9 % pour les dépôts supérieurs sur tous les comptes bancaires nationaux.^[183] ​​Suite au tollé général, les ministres des Finances de la zone euro ont été contraints de modifier le prélèvement, excluant les dépôts de moins de 100 000 € et introduisant un prélèvement plus élevé de 15,6 % sur les dépôts supérieurs à 100 000 € (129 600 $) – conformément au dépôt minimum de l’UE . garantie . ^[184] Cet accord révisé a également été rejeté par le parlement chypriote le 19 mars 2013 avec 36 voix contre, 19 abstentions et une absente lors du vote. ^[185]

L’accord final a été conclu le 25 mars 2013, avec la proposition de fermer la banque Laiki la plus en difficulté , ce qui a considérablement contribué à réduire le montant du prêt nécessaire pour le plan de sauvetage global, de sorte que 10 milliards d’euros étaient suffisants sans qu’il soit nécessaire d’imposer une taxe générale sur Dépôts de banque. ^[186] Les conditions finales d’activation du plan de sauvetage ont été définies par l’accord de protocole d’ accord de la Troïka, qui a été entièrement approuvé par la Chambre des représentants chypriote le 30 avril 2013. Il comprend : ^{[186] [187]}

1. Recapitalisation de l’ensemble du secteur financier tout en acceptant une fermeture de la banque Laiki,
2. Mise en œuvre du cadre anti-blanchiment dans les institutions financières chypriotes,
3. Assainissement budgétaire pour aider à réduire le déficit budgétaire du gouvernement chypriote,
4. Des réformes structurelles pour restaurer la compétitivité et les déséquilibres macroéconomiques,
5. Programme de privatisation.

Dans ce contexte, le ratio dette/PIB chypriote ne devrait plus culminer qu’à 126 % en 2015, puis baisser à 105 % en 2020, et donc considéré comme restant dans un territoire durable. ^[187]

Bien que le programme de soutien au renflouement comporte des transferts financiers suffisants jusqu’en mars 2016, Chypre a commencé lentement à retrouver son accès aux marchés des prêts privés dès juin 2014. À ce moment-là, le gouvernement a vendu 0,75 milliard d’euros d’obligations à échéance de cinq ans. , à hauteur d’un rendement de 4,85 %. Une vente continue d’obligations à échéance de dix ans, qui équivaudrait à un retour à un accès complet au marché des prêts privés (et marquerait la fin de l’ère avec le besoin d’un soutien au renflouement), devrait se produire dans le courant de 2015. ^{[188 ]} Le ministre chypriote des Finances a récemment confirmé que le gouvernement prévoyait d’émettre deux nouvelles obligations européennes à moyen terme (EMTN) en 2015, probablement peu de temps avant l’expiration d’une autre obligation de 1,1 milliard d’euros le 1er juillet et une deuxième expiration d’un 0,9 milliard d’obligations le 1er novembre.^[189] Comme annoncé à l’avance, le gouvernement chypriote a émis 1 milliard d’euros d’obligations à sept ans avec un rendement de 4,0 % fin avril 2015. ^{[190] [191]}

Wikimédia | © OpenStreetMap Dette publique en 2017 source factmaps, The World factbook, Central Intelligence Agency ^[192] Légende :
* vert < 30% < < aux Critères de Maastricht 60 % ; * rouge > 90% > > 60% Critères de Maastricht

Réactions politiques

Mesures d’urgence de l’UE

Le tableau ci-dessous donne un aperçu de la composition financière de tous les programmes de sauvetage lancés pour les États membres de l’UE depuis l’ éclatement de la crise financière mondiale en septembre 2008. États membres de l’UE hors zone euro(marqués en jaune dans le tableau) n’ont pas accès aux fonds fournis par le FESF/ESM, mais peuvent être couverts par des prêts de sauvetage du programme de balance des paiements (BoP) de l’UE, du FMI et des prêts bilatéraux (avec une aide supplémentaire possible de la Banque mondiale /BEI/BERD si classé comme pays en développement). Depuis octobre 2012, le MES, en tant que nouveau fonds de stabilité financière permanent destiné à couvrir tout futur plan de sauvetage potentiel au sein de la zone euro, a effectivement remplacé les fonds désormais disparus GLF + EFSM + EFSF. Chaque fois que les fonds promis dans un programme de sauvetage prévu n’ont pas été intégralement transférés, le tableau l’a noté en écrivant “Y sur X” .

• v
• t
• e

Fonds européen de stabilité financière (FESF)

Le 9 mai 2010, les 27 États membres de l’UE ont convenu de créer le Fonds européen de stabilité financière, un instrument juridique ^[258] visant à préserver la stabilité financière en Europe, en apportant une aide financière aux États de la zone euro en difficulté. Le FESF peut émettre des obligations ou d’autres titres de créance sur le marché avec le soutien de l’Office allemand de gestion de la dette pour lever les fonds nécessaires pour accorder des prêts aux pays de la zone euro en difficulté financière, recapitaliser des banques ou acheter de la dette souveraine. ^[259]

Les émissions d’obligations sont adossées à des garanties données par les États membres de la zone euro au prorata de leur part dans le capital libéré de la Banque centrale européenne . La capacité de prêt de 440 milliards d’euros de la facilité est conjointement et solidairement garantie par les gouvernements des pays de la zone euro et peut être combinée à des prêts allant jusqu’à 60 milliards d’euros du mécanisme européen de stabilisation financière (dépendant des fonds levés par la Commission européenne à l’aide du budget de l’UE en garantie) et jusqu’à 250 milliards d’euros du Fonds monétaire international (FMI) pour obtenir un filet de sécurité financière pouvant atteindre 750 milliards d’euros. ^[260]

Le FESF a émis 5 milliards d’euros d’obligations à cinq ans lors de son émission de référence inaugurale le 25 janvier 2011, attirant un carnet de commandes de 44,5 milliards d’euros. Ce montant est un record pour toute obligation souveraine en Europe, et 24,5 milliards d’euros de plus que le mécanisme européen de stabilisation financière (MESF), un véhicule de financement distinct de l’Union européenne, avec une émission de 5 milliards d’euros la première semaine de janvier 2011. ^{[261 ]}

Le 29 novembre 2011, les ministres des Finances des États membres ont convenu d’élargir le FESF en créant des certificats qui pourraient garantir jusqu’à 30 % des nouvelles émissions des gouvernements en difficulté de la zone euro, et de créer des véhicules d’investissement qui renforceraient la puissance de feu du FESF pour intervenir dans les marchés primaires. et les marchés obligataires secondaires. ^[262]

Les transferts de fonds de sauvetage ont été effectués par tranches sur plusieurs années et étaient subordonnés à la mise en œuvre simultanée par les gouvernements d’un ensemble de mesures d’ assainissement budgétaire , de réformes structurelles, de privatisation des actifs publics et de création de fonds pour la recapitalisation et la résolution des banques.

Accueil par les marchés financiers

Les actions ont bondi dans le monde entier après que l’UE a annoncé la création du FESF. La facilité a apaisé les craintes que la crise de la dette grecque ne se propage, ^[263] et cela a conduit certains stocks à atteindre leur plus haut niveau en un an ou plus. ^[264] L’euro a fait son plus grand gain en 18 mois, ^[265] avant de tomber à un nouveau plus bas de quatre ans une semaine plus tard. ^[266] Peu de temps après, l’euro a de nouveau augmenté lorsque les fonds spéculatifs et d’autres négociateurs à court terme ont dénoué des positions courtes et effectué des opérations de portage sur la devise. ^[267] Les prix des marchandises ont également augmenté après l’annonce. ^[268]

Le Libor dollar s’est maintenu à un plus haut de neuf mois. ^[269] Les swaps par défaut ont également chuté. ^[270] Le VIX a fermé un record de près de 30 %, après une hausse hebdomadaire record la semaine précédente qui a provoqué le renflouement. ^[271] L’accord est interprété comme autorisant la BCE à commencer à acheter de la dette publique sur le marché secondaire , ce qui devrait réduire les rendements obligataires. ^[272] En conséquence, les rendements obligataires grecs ont fortement chuté, passant de plus de 10 % à un peu plus de 5 %. ^[273] Les rendements obligataires asiatiques ont également chuté avec le plan de sauvetage de l’UE. ^[274] )

Utilisation des fonds du FESF

Le FESF ne lève des fonds qu’après une demande d’aide d’un pays. ^[275] À la fin juillet 2012, il a été activé à plusieurs reprises. En novembre 2010, il a financé 17,7 milliards d’euros sur le plan de sauvetage total de 67,5 milliards d’euros pour l’Irlande (le reste a été prêté par des pays européens individuels, la Commission européenne et le FMI). En mai 2011, elle a contribué à un tiers de l’enveloppe de 78 milliards d’euros pour le Portugal. Dans le cadre du deuxième plan de sauvetage de la Grèce, le prêt a été transféré au FESF, d’un montant de 164 milliards d’euros (130 milliards de nouvelles enveloppes plus 34,4 milliards restants de la facilité de prêt grecque) tout au long de 2014. ^[276]Le 20 juillet 2012, les ministres des Finances européens ont sanctionné la première tranche d’un plan de sauvetage partiel d’une valeur pouvant atteindre 100 milliards d’euros pour les banques espagnoles. ^[277] Cela laisse au FESF 148 milliards d’euros ^[277] ou l’équivalent de 444 milliards d’euros de puissance de feu à effet de levier. ^[278]

Le FESF doit arriver à expiration en 2013, quelques mois parallèlement au programme permanent de financement de sauvetage de 500 milliards d’euros appelé Mécanisme européen de stabilité (MES), qui entrera en vigueur dès que les États membres représentant 90 % des engagements en capital l’auront ratifié. . (voir rubrique : ESM )

Le 13 janvier 2012, Standard & Poor’s a abaissé la note AAA de la France et de l’Autriche, a encore abaissé l’Espagne, l’Italie (et cinq autres ^[279] ) membres de la zone euro. Peu de temps après, S&P a également abaissé la note du FESF de AAA à AA+. ^{[279] [280]}

Mécanisme européen de stabilisation financière (MESF)

Le 5 janvier 2011, l’Union européenne a créé le Mécanisme européen de stabilisation financière (MESF), un programme de financement d’urgence reposant sur des fonds levés sur les marchés financiers et garantis par la Commission européenne en utilisant le budget de l’Union européenne comme garantie. ^[281] Il fonctionne sous la supervision de la Commission ^[282] et vise à préserver la stabilité financière en Europe en fournissant une aide financière aux États membres de l’UE en difficulté économique. ^[283] Le fonds de la Commission, soutenu par les 27 membres de l’Union européenne , a le pouvoir de lever jusqu’à 60 milliards d’euros ^[284] et est noté AAA par Fitch, Moody’s et Standard & Poor’s . ^[285]

Dans le cadre du MESF, l’UE a placé avec succès sur les marchés des capitaux une émission d’obligations de 5 milliards d’euros dans le cadre du programme de soutien financier convenu pour l’Irlande, à un coût d’emprunt pour le MESF de 2,59 %. ^[286]

Comme l’EFSF, l’EFSM a été remplacé par le programme de financement de sauvetage permanent ESM, qui a été lancé en septembre 2012. ^[287]

Accord de Bruxelles et conséquences

Le 26 octobre 2011, les dirigeants des 17 pays de la zone euro se sont réunis à Bruxelles et se sont mis d’accord sur une annulation de 50 % de la dette souveraine grecque détenue par les banques, une multiplication par quatre (à environ 1 000 milliards d’euros) des fonds de sauvetage détenus dans le cadre de l’ Union européenne . Fonds de stabilité financière , un niveau obligatoire accru de 9 % pour la capitalisation des banques au sein de l’UE et un ensemble d’engagements de l’Italie à prendre des mesures pour réduire sa dette nationale. Un “rehaussement de crédit” de 35 milliards d’euros a également été promis pour atténuer les pertes susceptibles d’être subies par les banques européennes. José Manuel Barroso a qualifié le paquet d’ensemble de “mesures exceptionnelles pour des temps exceptionnels”. ^{[288] [289]}

L’acceptation du paquet a été mise en doute le 31 octobre lorsque le Premier ministre grec George Papandreou a annoncé qu’un référendum serait organisé afin que le peuple grec ait le dernier mot sur le plan de sauvetage, bouleversant les marchés financiers. ^[290] Le 3 novembre 2011, le référendum grec promis sur le plan de sauvetage a été retiré par le Premier ministre Papandreou.

Fin 2011, Landon Thomas dans le New York Times a noté que certaines banques européennes, au moins, maintenaient des taux de distribution de dividendes élevés et qu’aucune ne recevait d’injections de capital de leurs gouvernements, même lorsqu’elles étaient tenues d’améliorer les ratios de capital. Thomas a cité Richard Koo , un économiste basé au Japon, un expert de la crise bancaire de ce pays et un spécialiste des récessions de bilan , disant :

Je ne pense pas que les Européens comprennent les implications d’une crise bancaire systémique. … Lorsque toutes les banques seront obligées de lever des capitaux en même temps, le résultat sera des banques encore plus faibles et une récession encore plus longue, voire une dépression. … L’intervention gouvernementale devrait être le premier recours, pas le dernier recours.

Au- delà de l’émission d’actions et de la conversion de dettes en actions , un analyste “a déclaré que les banques ayant plus de difficultés à lever des fonds, elles agiront plus rapidement pour réduire les prêts et décharger les actifs en retard” alors qu’elles s’efforcent d’améliorer les ratios de capital. Cette dernière contraction des bilans “pourrait conduire à une dépression”, estime l’analyste. ^[291] La réduction des prêts était une circonstance déjà observée à l’époque dans une “aggravation de la crise” du financement du commerce des produits de base en Europe occidentale. ^[292]

Accord final sur le deuxième plan de sauvetage

Lors d’une réunion marathon les 20 et 21 février 2012, l’Eurogroupe s’est mis d’accord avec le FMI et l’ Institute of International Finance sur les conditions finales du deuxième plan de sauvetage d’une valeur de 130 milliards d’euros. Les prêteurs ont accepté d’augmenter la décote nominale de 50 % à 53,5 %. Les États membres de l’UE ont convenu d’une nouvelle baisse rétroactive des Taux d’intérêt de la facilité de prêt grecque à un niveau d’à peine 150 points de base au-dessus de l’ Euribor . En outre, les gouvernements des États membres où les banques centrales détiennent actuellement des obligations d’État grecques dans leur portefeuille d’investissement s’engagent à transférer à la Grèce un montant égal à tout revenu futur jusqu’en 2020. Au total, cela devrait ramener la dette de la Grèce entre 117 % ^[73] et 120,5 % du PIB d’ici 2020.^[75]

Banque centrale européenne

Programme des marchés de titres de la BCE (SMP) couvrant les achats d’obligations depuis mai 2010

La Banque centrale européenne (BCE) a pris une série de mesures visant à réduire la volatilité des marchés financiers et à améliorer la liquidité . ^[293]

En mai 2010, il a pris les mesures suivantes :

• Elle a lancé des opérations d’open market en achetant des titres de dette publics et privés, ^[294] atteignant 219,5 milliards d’euros en février 2012, ^[295] bien qu’elle ait simultanément absorbé la même quantité de liquidités pour empêcher une hausse de l’inflation. ^[296] Selon l’économiste de la Rabobank Elwin de Groot, il existe une « limite naturelle » de 300 milliards d’euros que la BCE peut stériliser. ^[297]
• Elle a réactivé les lignes d’échange de dollars ^[298] avec le soutien de la Réserve fédérale . ^[299]
• Il a changé sa politique concernant la cote de crédit nécessaire pour les dépôts de prêt, acceptant comme garantie tous les titres de créance en circulation et nouveaux émis ou garantis par le gouvernement grec, quelle que soit la cote de crédit de la nation.

Cette décision a relâché une certaine pression sur les obligations d’État grecques, qui venaient d’être rétrogradées au statut de pacotille, ce qui a rendu difficile pour le gouvernement de lever des fonds sur les marchés des capitaux. ^[300]

Le 30 novembre 2011, la BCE, la Réserve fédérale américaine , les banques centrales du Canada , du Japon , de Grande- Bretagne et la Banque nationale suisse ont fourni aux marchés financiers mondiaux des liquidités supplémentaires pour parer à la crise de la dette et soutenir l’ économie réelle . Les banques centrales ont convenu de réduire le coût des swaps de devises en dollars de 50 points de base à compter du 5 décembre 2011. Elles ont également convenu de se fournir mutuellement des liquidités abondantes pour s’assurer que les banques commerciales restent liquides dans d’autres devises. ^[301]

Dans le but d’accélérer la reprise de l’économie de la zone euro en abaissant les Taux d’intérêt pour les entreprises, la BCE a réduit ses taux bancaires en plusieurs étapes en 2012-2013, atteignant un plus bas historique de 0,25 % en novembre 2013. La baisse des taux d’emprunt a également causé baisse de l’euro par rapport aux autres devises, ce qui devrait stimuler les exportations de la zone euro et contribuer davantage à la reprise. ^[26]

L’inflation étant tombée à 0,5 % en mai 2014, la BCE a de nouveau pris des mesures pour stimuler l’économie de la zone euro, qui n’a progressé que de 0,2 % au cours du premier trimestre 2014. ^[302] (La déflation ou une inflation très faible encourage la détention de liquidités, provoquant une d’achats.) Le 5 juin, la banque centrale a abaissé le Taux d’intérêt préférentiel à 0,15 % et fixé le taux de dépôt à −0,10 %. ^[303] Cette dernière décision en particulier a été considérée comme “une décision audacieuse et inhabituelle”, car un Taux d’intérêt négatif n’avait jamais été tenté à grande échelle auparavant. ^[302]De plus, la BCE a annoncé qu’elle offrirait des prêts à long terme de quatre ans au taux bon marché (normalement, le taux est principalement pour les prêts au jour le jour), mais seulement si les banques emprunteuses remplissaient des conditions strictes conçues pour garantir que les fonds se retrouvent entre les mains de entreprises au lieu, par exemple, d’être utilisées pour acheter des obligations d’État à faible risque. ^[302] Collectivement, les mesures visent à éviter la déflation , à dévaluer l’euro pour rendre les exportations plus viables et à augmenter les prêts “dans le monde réel”. ^{[302] [303]}

Les marchés boursiers ont fortement réagi aux baisses de taux de la BCE. L’ indice DAX allemand , par exemple, a établi un record le jour où les nouveaux taux ont été annoncés. ^[303] Pendant ce temps, l’euro est brièvement tombé à un plus bas de quatre mois par rapport au dollar. ^[302] Cependant, en raison de la nature sans précédent du Taux d’intérêt négatif, les effets à long terme des mesures de relance sont difficiles à prévoir. ^[303] Le président de la Banque, Mario Draghi, a signalé que la banque centrale était disposée à faire tout ce qu’il fallait pour redresser les économies de la zone euro, remarquant “Avons-nous fini ? La réponse est non.” ^[302] Il a jeté les bases d’un rachat d’obligations à grande échelle, une idée controversée connue sous le nom d’ assouplissement quantitatif .^[303]

Démissions

En septembre 2011, Jürgen Stark est devenu le deuxième Allemand après Axel A. Weber à démissionner du Conseil des gouverneurs de la BCE en 2011. Weber, l’ancien président de la Deutsche Bundesbank , était autrefois considéré comme un successeur probable de Jean-Claude Trichet à la présidence de la banque. On pense que lui et Stark ont ​​​​tous deux démissionné en raison du “mécontentement face aux achats d’obligations de la BCE , qui, selon les critiques, érodent l’indépendance de la banque”. Stark était “probablement le membre le plus belliciste” du conseil lorsqu’il a démissionné. Weber a été remplacé par son successeur à la Bundesbank, Jens Weidmann , tandis que le Belge Peter Praet a pris le poste initial de Stark, à la tête du département économique de la BCE.^[304]

Opération de refinancement à long terme (LTRO)

Le 22 décembre 2011, la BCE ^[305] a lancé la plus grande injection de crédit dans le système bancaire européen depuis les 13 ans d’histoire de l’euro. Dans le cadre de ses opérations de refinancement à long terme (LTRO), elle a prêté 489 milliards d’euros à 523 banques pour une période exceptionnellement longue de trois ans à un taux d’à peine 1 %. ^[306] Les opérations de refinancement précédentes sont arrivées à échéance après trois, six et douze mois. ^[307] Le montant de loin le plus important de 325 milliards d’euros a été exploité par des banques en Grèce, en Irlande, en Italie et en Espagne. ^[308]

De cette façon, la BCE a essayé de s’assurer que les banques disposent de suffisamment de liquidités pour rembourser 200 milliards d’euros de leurs propres dettes arrivant à échéance au cours des trois premiers mois de 2012, et en même temps continuer à fonctionner et à prêter aux entreprises afin qu’un resserrement du crédit ne s’étouffe pas hors de la croissance économique. Il espérait également que les banques utiliseraient une partie de l’argent pour acheter des obligations d’État, atténuant ainsi efficacement la crise de la dette. ^[309] Le 29 février 2012, la BCE a organisé une deuxième adjudication, LTRO2, offrant à 800 banques de la zone euro 529,5 milliards d’euros supplémentaires de prêts bon marché. ^[310] Les nouveaux emprunts nets dans le cadre de l’adjudication de février de 529,5 milliards d’euros étaient d’environ 313 milliards d’euros; sur un total de 256 milliards d’euros de prêts existants de la BCE (MRO + LTRO 3m&6m), 215 milliards d’euros ont été transférés dans LTRO2. ^[311]

Les prêts de la BCE ont largement remplacé les prêts interbancaires. L’Espagne a 365 milliards d’euros et l’Italie a 281 milliards d’euros d’emprunts auprès de la BCE (données de juin 2012). L’Allemagne a 275 milliards d’euros en dépôt. ^[312]

Réorganisation du système bancaire européen

Le 16 juin 2012, la Banque centrale européenne et d’autres dirigeants européens ont élaboré des plans pour que la BCE devienne un régulateur bancaire et pour former un programme d’assurance des dépôts pour compléter les programmes nationaux. D’autres réformes économiques favorisant la croissance et l’emploi en Europe ont également été proposées. ^[313]

Opérations monétaires fermes (OMT)

Le 6 septembre 2012, la BCE a annoncé qu’elle offrirait un soutien financier supplémentaire sous la forme d’achats d’obligations à rendement inférieur ( OMT ), pour tous les pays de la zone euro impliqués dans un programme de sauvetage des États souverains du FESF / MES . ^[6] Un pays de la zone euro peut bénéficier du programme si – et aussi longtemps qu’il s’avère qu’il souffre de rendements obligataires stressés à des niveaux excessifs ; mais seulement au moment où le pays possède/récupère un accès complet au marché – et seulement si le pays respecte toujours toutes les conditions du protocole d’accord signé. ^{[6] [170]}Les pays bénéficiant d’un programme de précaution plutôt que d’un plan de sauvetage souverain auront, par définition, un accès complet au marché et seront donc éligibles au soutien de l’OMT s’ils souffrent également de Taux d’intérêt tendus sur leurs obligations d’État. En ce qui concerne les pays bénéficiant d’un plan de sauvetage souverain (Irlande, Portugal et Grèce), ils ne seront en revanche pas éligibles au soutien OMT avant d’avoir retrouvé un accès complet au marché, ce qui ne se produira normalement qu’après avoir reçu le dernier versement de plan de sauvetage prévu. ^{[6] [109]}Bien qu’aucun programme OMT ne soit prêt à démarrer en septembre/octobre, les marchés financiers ont immédiatement pris connaissance des packages OMT supplémentaires prévus par la BCE et ont commencé lentement à intégrer une baisse des Taux d’intérêt à court et à long terme en tous les pays européens souffrant auparavant de niveaux d’intérêt stressés et élevés (car les OMT étaient considérés comme un back-stop potentiel supplémentaire pour contrer le gel des liquidités et les taux fortement stressés ; et la simple connaissance de leur existence potentielle dans un avenir très proche a contribué à calmer le marchés).

Mécanisme européen de stabilité (MES)

Le mécanisme européen de stabilité (MES) est un programme de financement de sauvetage permanent destiné à succéder au Fonds européen de stabilité financière et au mécanisme européen de stabilisation financière temporaires en juillet 2012 ^[287] , mais il a dû être reporté jusqu’à ce que la Cour constitutionnelle fédérale d’Allemagne ait confirmé la légalité des mesures le 12 septembre 2012. ^{[314] [315]} Le fonds de sauvetage permanent est entré en vigueur pour 16 signataires le 27 septembre 2012. Il est entré en vigueur en Estonie le 4 octobre 2012 après l’achèvement de leur processus de ratification. ^[316]

Le 16 décembre 2010, le Conseil européen a approuvé un amendement en deux lignes au traité de Lisbonne de l’UE pour permettre la mise en place d’un mécanisme de renflouement permanent ^[317] comprenant des sanctions plus sévères. En mars 2011, le Parlement européen a approuvé la modification du traité après avoir reçu l’assurance que la Commission européenne , plutôt que les États de l’UE, jouerait « un rôle central » dans la gestion du MES. ^{[318] [319]} Le MES est une organisation intergouvernementale de droit international public. Il est situé au Luxembourg. ^{[320] [321]}

Un tel mécanisme sert de « pare-feu financier ». Au lieu qu’un défaut d’un pays se répercute sur l’ensemble du système financier interconnecté, le mécanisme de pare-feu peut garantir que les nations et les systèmes bancaires en aval sont protégés en garantissant tout ou partie de leurs obligations. Ensuite, le défaut unique peut être géré tout en limitant la contagion financière .

Pacte budgétaire européen

Public debt to GDP ratio for selected eurozone countries and the UK” height=”225″ data-src=”//upload.wikimedia.org/wikipedia/commons/thumb/d/da/Eurozone_Countries_Public_Debt_to_GDP_Ratio_2010_vs._2011.png/300px-Eurozone_Countries_Public_Debt_to_GDP_Ratio_2010_vs._2011.png” width=”300″> Ratio dette publique/PIB pour certains pays de la zone euro et le Royaume-Uni — 2008 à 2011. Données sources : Eurostat.

En mars 2011, une nouvelle réforme du pacte de stabilité et de croissance a été lancée, visant à assouplir les règles en adoptant une procédure automatique d’imposition de sanctions en cas de violation des règles de déficit de 3 % ou de dette de 60 %. ^[322] À la fin de l’année, l’Allemagne, la France et certains autres petits pays de l’UE sont allés plus loin et se sont engagés à créer une union budgétaire dans la zone euro avec des règles budgétaires strictes et exécutoires et des sanctions automatiques intégrées dans les traités de l’UE. ^{[323] [324]} Le 9 décembre 2011 lors du Conseil européenréunion, les 17 membres de la zone euro et les six pays qui aspirent à adhérer ont convenu d’un nouveau traité intergouvernemental pour imposer des plafonds stricts aux dépenses et aux emprunts publics, avec des sanctions pour les pays qui violent les limites. ^[325] Tous les autres pays n’appartenant pas à la zone euro, à l’exception du Royaume-Uni, sont également prêts à participer, sous réserve d’un vote parlementaire. ^[287] Le traité entrera en vigueur le 1er janvier 2013, si à cette date 12 membres de la zone euro l’ ont ratifié. ^[326]

À l’origine, les dirigeants de l’UE prévoyaient de modifier les traités existants de l’UE, mais cela a été bloqué par le Premier ministre britannique David Cameron , qui a exigé que la City de Londres soit exclue des futures réglementations financières, y compris la proposition de taxe sur les transactions financières de l’UE . ^{[327] [328]} À la fin de la journée, 26 pays avaient accepté le plan, laissant le Royaume-Uni comme le seul pays à ne pas vouloir se joindre. ^[329] Cameron a reconnu par la suite que son action n’avait pas réussi à assurer des garanties pour le Royaume-Uni. ^[330] Le refus de la Grande-Bretagne de faire partie du pacte budgétaire pour sauvegarder la zone euro constituait un refus de facto (PM David Camerona opposé son veto au projet) de s’engager dans toute révision radicale du traité de Lisbonne . John Rentoul de The Independent a conclu que “n’importe quel Premier ministre aurait fait comme Cameron l’a fait”. ^[331]

Réformes économiques et propositions de relance

Prêts directs aux banques et réglementation bancaire

Le 28 juin 2012, les dirigeants de la zone euro ont convenu d’autoriser les prêts du Mécanisme européen de stabilité à être accordés directement aux banques en difficulté plutôt que par l’intermédiaire des États de la zone euro, afin d’éviter d’alourdir la dette souveraine. La réforme était liée aux projets de régulation bancaire de la Banque centrale européenne. La réforme s’est immédiatement traduite par une réduction du rendement des obligations à long terme émises par des États membres tels que l’Italie et l’Espagne et une appréciation de l’euro. ^{[332] [333] [334]}

Moins d’austérité, plus d’investissements

Les mesures d’austérité mises en œuvre par la plupart des pays européens pour contrer cette crise de la dette ont fait l’objet de nombreuses critiques. L’économiste américain et lauréat du prix Nobel Paul Krugman affirme qu’un retour brutal à des « politiques financières “non keynésiennes” » n’est pas une solution viable. ^[335] Invoquant des preuves historiques, il prédit que les politiques déflationnistes actuellement imposées à des pays comme la Grèce et l’Espagne prolongeront et approfondiront leurs récessions. ^[336] Avec plus de 9 000 signataires du “Manifeste pour le sens économique” ^[337] Krugman a également rejeté la croyance selon laquelle l’austérité se concentrait sur les décideurs politiques tels que le commissaire économique de l’UE, Olli Rehn.et la plupart des ministres des Finances européens ^[338] que la “consolidation budgétaire” ravive la confiance dans les marchés financiers à plus long terme. ^{[339] [340]} Dans une étude de 2003 analysant 133 programmes d’austérité du FMI, le bureau d’évaluation indépendant du FMI a constaté que les décideurs sous-estimaient systématiquement les effets désastreux des réductions rigides des dépenses sur la croissance économique. ^{[341] [342]} Début 2012, un responsable du FMI, qui a négocié les mesures d’austérité grecques, a admis que les réductions de dépenses nuisaient à la Grèce. ^[44] En octobre 2012, le FMI a déclaré que ses prévisions pour les pays qui ont mis en œuvre l’ austéritéles programmes ont été constamment trop optimistes, suggérant que les hausses d’impôts et les réductions de dépenses ont fait plus de dégâts que prévu, et que les pays qui ont mis en œuvre des mesures de relance budgétaire , comme l’Allemagne et l’Autriche, ont fait mieux que prévu. ^[343] Le Portugal a également fait mieux que l’Espagne. Cette dernière a introduit des mesures d’austérité drastiques mais n’a pas pu atteindre ses objectifs de déficit budgétaire de l’UE. D’autre part, la coalition de gauche portugaise a combattu l’austérité (elle a augmenté le salaire minimum de 25 % et a annulé des coupes dans le système de retraite et le secteur public) et en même temps a réduit son déficit budgétaire à moins de 3 % en 2016. ^{[344 ]} Selon l’historien Florian Schui de l’Université de Saint-Gallaucun programme d’austérité n’a jamais fonctionné. Schui note en particulier la tentative de Winston Churchill en 1925 et la tentative de Heinrich Brüning en 1930 pendant la République de Weimar . Les deux ont eu des conséquences désastreuses. ^[345]

Malgré des années de mesures d’austérité draconiennes, la Grèce n’a pas réussi à atteindre l’ équilibre budgétaire car les recettes publiques restent faibles.

Selon les économistes keynésiens, “l’austérité favorable à la croissance” repose sur le faux argument selon lequel les coupes publiques seraient compensées par une augmentation des dépenses des consommateurs et des entreprises, une affirmation théorique qui ne s’est pas concrétisée. ^[346] Le cas de la Grèce montre que des niveaux excessifs d’endettement privé et un effondrement de la confiance publique (plus de 90 % des Grecs craignent le chômage, la pauvreté et la fermeture d’entreprises) ^[347] ont conduit le secteur privé à réduire ses dépenses pour tenter de économisez pour les jours de pluie à venir. Cela a entraîné une demande encore plus faible de produits et de main-d’œuvre, ce qui a encore aggravé la récession et rendu encore plus difficile la génération de recettes fiscales et la lutte contre l’endettement public. ^[348]Selon le commentateur économique en chef du Financial Times, Martin Wolf , « le resserrement structurel entraîne un resserrement réel. Mais son impact est bien inférieur à un pour un. Une réduction d’un point de pourcentage du déficit structurel entraîne une amélioration de 0,67 point de pourcentage du déficit budgétaire réel . ” Cela signifie que l’Irlande, par exemple, aurait besoin d’un resserrement budgétaire structurel de plus de 12 % pour éliminer son déficit budgétaire réel de 2012. Une tâche difficile à réaliser sans un boom économique exogène à l’échelle de la zone euro. ^[349] Selon le rapport 2012 d’Europlus Monitor, aucun pays ne devrait resserrer ses rênes budgétaires de plus de 2 % du PIB en un an pour éviter la récession. ^[350]

Au lieu d’austérité publique, un « pacte de croissance » centré sur les augmentations d’impôts ^[348] et les dépenses déficitaires est proposé. Étant donné que les pays européens en difficulté manquent de fonds pour s’engager dans des dépenses déficitaires , l’économiste allemand et membre du Conseil allemand d’experts économiques Peter Bofinger et Sony Kapoor du groupe de réflexion mondial Re-Define suggèrent de fournir 40 milliards d’euros de fonds supplémentaires à la Banque européenne d’investissement (BEI), qui pourrait alors prêter dix fois ce montant au secteur des petites entreprises à forte intensité de main-d’œuvre. ^[348] L’UE prévoit actuellement un éventuel investissement de 10 milliards d’eurosaugmentation de la base de capital de la BEI. En outre, les deux suggèrent de financer des investissements publics supplémentaires par des taxes favorables à la croissance sur “la propriété, la terre, la richesse, les émissions de carbone et le secteur financier sous-taxé”. Ils ont également appelé les pays de l’UE à renégocier la directive européenne sur la fiscalité de l’épargne et à signer un accord pour s’entraider dans la lutte contre l’évasion et l’évasion fiscales. Actuellement, les autorités captent moins de 1 % des recettes fiscales annuelles sur la richesse non imposée transférée entre les membres de l’UE. ^[348] Selon le Tax Justice Network , dans le monde entier, une élite mondiale super-riche avait entre 21 000 et 32 000 milliards de dollars (jusqu’à 26 000 milliards d’euros) cachés dans des paradis fiscaux secrets à la fin de 2010, ce qui entraînait un déficit fiscal allant jusqu’à 280 milliards de dollars. ^[351][352]

Outre les arguments sur la question de savoir si l’austérité, plutôt que l’augmentation ou le gel des dépenses, est une solution macroéconomique, ^[353] les dirigeants syndicaux ont également soutenu que la population laborieuse est injustement tenue responsable des erreurs de mauvaise gestion économique des économistes, des investisseurs et des banquiers. . Plus de 23 millions de travailleurs de l’UE se sont retrouvés au chômage à la suite de la crise économique mondiale de 2007-2010, ce qui a conduit nombre d’entre eux à réclamer une réglementation supplémentaire du secteur bancaire non seulement en Europe, mais dans le monde entier. ^[354]

Dans la tourmente de la crise financière mondiale , l’accent mis dans tous les États membres de l’UE a été progressivement mis en œuvre des mesures d’ austérité , dans le but de réduire les déficits budgétaires à des niveaux inférieurs à 3 % du PIB, de sorte que le niveau de la dette soit rester en dessous – ou commencer à décliner vers la limite de 60% définie par le Pacte de Stabilité et de Croissance . Pour restaurer davantage la confiance en l’Europe, 23 des 27 pays de l’UE ont également convenu d’adopter le pacte pour l’euro plus , consistant en des réformes politiques visant à améliorer la solidité budgétaire et la compétitivité ; 25 des 27 pays de l’UE ont également décidé de mettre en œuvre le pacte budgétairequi incluent l’engagement de chaque pays participant à introduire un amendement à l’équilibre budgétaire dans le cadre de sa législation/constitution nationale. Le pacte budgétaire est un successeur direct du précédent pacte de stabilité et de croissance, mais il est plus strict, non seulement parce que le respect des critères sera assuré par son intégration dans la législation/constitution nationale, mais aussi parce qu’il exigera à partir de 2014 que tous les pays l’ayant ratifié non impliqués dans les programmes de sauvetage en cours, pour se conformer aux nouveaux critères stricts de n’avoir qu’un déficit structurel de maximum 0,5 % ou 1 % (selon le niveau d’endettement). ^{[323] [324]}Chacun des pays de la zone euro impliqués dans un programme de sauvetage (Grèce, Portugal et Irlande) a été invité à la fois à suivre un programme de consolidation/austérité budgétaire et à restaurer la compétitivité par la mise en œuvre de réformes structurelles et de dévaluation interne , c’est-à-dire en abaissant leur production relative coûts . ^[355] Les mesures mises en œuvre pour restaurer la compétitivité des pays les plus faibles sont nécessaires, non seulement pour jeter les bases de la croissance du PIB, mais aussi pour réduire les déséquilibres des comptes courants entre les États membres de la zone euro. ^{[356] [357]}

L’Allemagne a subi des pressions parce qu’elle n’a pas de déficit budgétaire public et qu’elle le finance en empruntant davantage. À la fin de 2014, le gouvernement (fédéral et étatique) a dépensé moins qu’il ne reçoit de revenus, pour la troisième année consécutive, malgré une faible croissance économique. ^[358] Le budget 2015 comprend un excédent pour la première fois depuis 1969. Selon les projections actuelles, d’ici 2019, la dette sera inférieure à celle requise par le Pacte de stabilité et de croissance .

On sait depuis longtemps que les mesures d’austérité réduiront toujours la croissance du PIB à court terme. Certains économistes croyant aux politiques keynésiennes ont critiqué le moment et le montant des mesures d’austérité demandées dans les programmes de sauvetage, car ils ont soutenu que des mesures aussi importantes ne devraient pas être mises en œuvre pendant les années de crise avec une récession en cours, mais si possible retardées jusqu’aux années après quelques années. la croissance positive du PIB réel était revenue. En octobre 2012, un rapport publié par le Fonds monétaire international(FMI) a également constaté que les hausses d’impôts et les réductions de dépenses au cours de la dernière décennie avaient en effet plus gravement nui à la croissance du PIB, par rapport à ce qui avait été prévu et prévu à l’avance (sur la base des « ratios de dommages au PIB » précédemment enregistrés au cours des décennies précédentes et selon différents scénarios économiques). ^[343] Déjà un semestre plus tôt, plusieurs pays européens, en réponse au problème de faible croissance du PIB dans la zone euro, avaient également appelé à la mise en œuvre d’une nouvelle stratégie de croissance renforcée basée sur des investissements publics supplémentaires, financés par la croissance – des impôts favorables sur la propriété, la terre, la fortune et les institutions financières. En juin 2012, les dirigeants de l’UE ont convenu, dans un premier temps, d’augmenter modérément les fonds de la Banque européenne d’investissement, afin de lancer des projets d’infrastructure et d’augmenter les prêts au secteur privé. Quelques mois plus tard, 11 des 17 pays de la zone euro ont également accepté d’introduire une nouvelle taxe européenne sur les transactions financières à percevoir à partir du 1er janvier 2014. ^[359]

Le progrès Projections de la dette grecque en pourcentage du PIB (2008-2020)

En avril 2012, Olli Rehn , le commissaire européen aux affaires économiques et monétaires à Bruxelles, « a annoncé avec enthousiasme aux parlementaires européens à la mi-avril qu’il y avait une percée avant Pâques ». Il a déclaré que les chefs d’État européens avaient donné leur feu vert à des projets pilotes valant des milliards, comme la construction d’autoroutes en Grèce.” ^[360] Parmi les autres initiatives de croissance figurent les “obligations de projet” dans le cadre desquelles la BEI “fournirait des garanties qui protégeraient les investisseurs privés. Dans la phase pilote jusqu’en 2013, les fonds de l’UE d’un montant de 230 millions d’euros devraient mobiliser des investissements pouvant atteindre 4,6 milliards d’euros.” ^[360] Le Spiegela également déclaré: “Selon des sources au sein du gouvernement allemand, au lieu de financer de nouvelles autoroutes, Berlin souhaite soutenir l’innovation et les programmes de promotion des petites et moyennes entreprises. Pour s’assurer que cela se fasse de la manière la plus professionnelle possible, les Allemands aimeraient de voir les pays du sud de l’Europe recevoir leurs propres banques de développement appartenant à l’État, sur le modèle du groupe bancaire allemand [Marshall Plan-era-origin] KfW [ Kreditanstalt für Wiederaufbau ]. On espère que cela fera bouger l’économie en Grèce et au Portugal. ^[360]

En plusieurs étapes au cours de la période 2012-2013, la BCE a abaissé son taux directeur à des niveaux historiquement bas, atteignant 0,25 % en novembre 2013. Peu après que les taux aient été ramenés à 0,15 %, puis le 4 septembre 2014, la banque centrale a choqué les marchés financiers en coupant le rasoir. -réduire les taux de deux tiers supplémentaires de 0,15% à 0,05%, les plus bas jamais enregistrés. ^[361] Ces mesures visaient à rendre moins coûteux pour les banques d’emprunter auprès de la BCE, dans le but de répercuter la baisse du coût de l’argent sur les entreprises qui contractent des emprunts, ce qui stimulerait les investissements dans l’économie. La baisse des taux d’emprunt a fait chuter l’euro par rapport aux autres devises, ce qui, espérait-on, stimulerait les exportations de la zone euro. ^[26]

Accroître la compétitivité

Les pays en crise doivent accroître sensiblement leur compétitivité internationale pour générer de la croissance économique et améliorer leurs termes de l’échange . Le journaliste indo-américain Fareed Zakaria note en novembre 2011 qu’aucune restructuration de la dette ne fonctionnera sans croissance, d’autant plus que les pays européens « subissent des pressions sur trois fronts : la démographie (une population vieillissante), la technologie (qui a permis aux entreprises de faire beaucoup plus avec moins de personnes) et la mondialisation (qui a permis à la fabrication et aux services de se localiser à travers le monde) ». ^[362]

En cas de chocs économiques, les décideurs politiques tentent généralement d’améliorer la compétitivité en dépréciant la monnaie , comme dans le cas de l’Islande, qui a subi la plus grande crise financière en 2008-2011 de l’histoire économique, mais a depuis considérablement amélioré sa position. Les pays de la zone euro ne peuvent pas dévaluer leur monnaie.

Dévaluation interne Variation relative des coûts salariaux unitaires, 2000-2017

Comme solution de contournement, de nombreux décideurs politiques tentent de restaurer la compétitivité par la dévaluation interne , un processus d’ajustement économique douloureux, où un pays vise à réduire ses coûts unitaires de main-d’œuvre . ^{[355] [363]} L’économiste allemand Hans-Werner Sinn a noté en 2012 que l’Irlande était le seul pays à avoir mis en œuvre une modération salariale relative au cours des cinq dernières années, ce qui a contribué à réduire ses niveaux relatifs de prix/salaires de 16 %. La Grèce devrait faire baisser ce chiffre de 31 %, pour atteindre effectivement le niveau de la Turquie. ^{[364] [365]} En 2012, les salaires en Grèce avaient été réduits à un niveau vu pour la dernière fois à la fin des années 1990. Le pouvoir d’achat chute encore plus au niveau de 1986.^[366] De même, les salaires en Italie sont tombés aux niveaux de 1986 et la consommation est tombée au niveau de 1950. ^[367]

D’autres économistes affirment que peu importe à quel point la Grèce et le Portugal font baisser leurs salaires, ils ne pourraient jamais rivaliser avec des pays en développement à faible coût comme la Chine ou l’Inde. Au lieu de cela, les pays européens faibles doivent réorienter leurs économies vers des produits et services de meilleure qualité, bien qu’il s’agisse d’un processus à long terme et qu’il n’apporte peut-être pas de soulagement immédiat. ^{[368] [369]}

Dévaluation fiscale

Une autre option serait de mettre en œuvre une dévaluation fiscale , basée sur une idée développée à l’origine par John Maynard Keynes en 1931. ^{[370] [371]} Selon cette logique néo-keynésienne , les décideurs politiques peuvent accroître la compétitivité d’une économie en réduisant la charge fiscale des entreprises. telles que les cotisations patronales de sécurité sociale , tout en compensant la perte de recettes publiques par une hausse des taxes sur la consommation ( TVA ) et la pollution , c’est-à-dire en poursuivant une réforme fiscale écologique . ^{[372] [373] [374]}

Germany has successfully pushed its economic competitiveness by increasing the value added tax (VAT) by three percentage points in 2007, and using part of the additional revenues to lower employer’s unemployment insurance contribution. Portugal has taken a similar stance^[374] and also France appears to follow this suit. In November 2012 French president François Hollande announced plans to reduce tax burden of the corporate sector by €20 billion within three years, while increasing the standard VAT from 19.6% to 20% and introducing additional eco-taxes in 2016. To minimise negative effects of such policies on purchasing power and economic activity the French government will partly offset the tax hikes by decreasing employees’ social security contributions by €10 billion and by reducing the lower VAT for convenience goods (necessities) from 5.5% to 5%.^[375]

Progress Eurozone economic health and adjustment progress 2011–2012 (Source: Euro Plus Monitor) ^[350]

On 15 November 2011, the Lisbon Council published the Euro Plus Monitor 2011. According to the report most critical eurozone member countries are in the process of rapid reforms. The authors note that “Many of those countries most in need to adjust […] are now making the greatest progress towards restoring their fiscal balance and external competitiveness”. Greece, Ireland and Spain are among the top five reformers and Portugal is ranked seventh among 17 countries included in the report (see graph).^[376]

In its Euro Plus Monitor Report 2012, published in November 2012, the Lisbon Council finds that the eurozone has slightly improved its overall health. With the exception of Greece, all eurozone crisis countries are either close to the point where they have achieved the major adjustment or are likely to get there over the course of 2013. Portugal and Italy are expected to progress to the turnaround stage in spring 2013, possibly followed by Spain in autumn, while the fate of Greece continues to hang in the balance. Overall, the authors suggest that if the eurozone gets through the current acute crisis and stays on the reform path “it could eventually emerge from the crisis as the most dynamic of the major Western economies”.^[350]

The Euro Plus Monitor update from spring 2013 notes that the eurozone remains on the right track. According to the authors, almost all vulnerable countries in need of adjustment “are slashing their underlying fiscal deficits and improving their external competitiveness at an impressive speed”, for which they expected the eurozone crisis to be over by the end of 2013.^[377]

Address current account imbalances

Current account imbalances (1998–2014) 0:09 Animated graph of current account imbalances since 1999

Regardless of the corrective measures chosen to solve the current predicament, as long as cross border capital flows remain unregulated in the euro area,^[378] current account imbalances are likely to continue. A country that runs a large current account or trade deficit (i.e., importing more than it exports) must ultimately be a net importer of capital; this is a mathematical identity called the balance of payments. In other words, a country that imports more than it exports must either decrease its savings reserves or borrow to pay for those imports. Conversely, Germany’s large trade surplus (net export position) means that it must either increase its savings reserves or be a net exporter of capital, lending money to other countries to allow them to buy German goods.^[379]

The 2009 trade deficits for Italy, Spain, Greece, and Portugal were estimated to be $42.96bn, $75.31bn and $35.97bn, and $25.6bn respectively, while Germany’s trade surplus was $188.6bn.^[380] A similar imbalance exists in the US, which runs a large trade deficit (net import position) and therefore is a net borrower of capital from abroad. Ben Bernanke warned of the risks of such imbalances in 2005, arguing that a “savings glut” in one country with a trade surplus can drive capital into other countries with trade deficits, artificially lowering interest rates and creating asset bubbles.^[381][382]

A country with a large trade surplus would generally see the value of its currency appreciate relative to other currencies, which would reduce the imbalance as the relative price of its exports increases. This currency appreciation occurs as the importing country sells its currency to buy the exporting country’s currency used to purchase the goods. Alternatively, trade imbalances can be reduced if a country encouraged domestic saving by restricting or penalising the flow of capital across borders, or by raising interest rates, although this benefit is likely offset by slowing down the economy and increasing government interest payments.^[383]

Either way, many of the countries involved in the crisis are on the euro, so devaluation, individual interest rates, and capital controls are not available. The only solution left to raise a country’s level of saving is to reduce budget deficits and to change consumption and savings habits. For example, if a country’s citizens saved more instead of consuming imports, this would reduce its trade deficit.^[383] It has therefore been suggested that countries with large trade deficits (e.g., Greece) consume less and improve their exporting industries. On the other hand, export driven countries with a large trade surplus, such as Germany, Austria and the Netherlands would need to shift their economies more towards domestic services and increase wages to support domestic consumption.^[384][385]

Economic evidence indicates the crisis may have more to do with trade deficits (which require private borrowing to fund) than Public debt levels. Economist Paul Krugman wrote in March 2013: “… the really strong relationship within the [eurozone countries] is between interest spreads and current account deficits, which is in line with the conclusion many of us have reached, that the euro area crisis is really a balance of payments crisis, not a debt crisis”.^[386] A February 2013 paper from four economists concluded that, “Countries with debt above 80% of GDP and persistent current-account [trade] deficits are vulnerable to a rapid fiscal deterioration. …”^{[387][388][389]}

Progress

In its spring 2012 economic forecast, the European Commission finds “some evidence that the current-account rebalancing is underpinned by changes in relative prices and competitiveness positions as well as gains in export market shares and expenditure switching in deficit countries”.^[390] In May 2012 German finance minister Wolfgang Schäuble has signalled support for a significant increase in German wages to help decrease current account imbalances within the eurozone.^[391]

According to the Euro Plus Monitor Report 2013, the collective current account of Greece, Ireland, Italy, Portugal, and Spain is improving rapidly and is expected to balance by mid 2013. Thereafter these countries as a group would no longer need to import capital.^[377] In 2014, the current account surplus of the eurozone as a whole almost doubled compared to the previous year, reaching a new record high of 227.9bn Euros.^[392]

Mobilisation of credit

Several proposals were made in mid-2012 to purchase the debt of distressed European countries such as Spain and Italy. Markus Brunnermeier,^[393] the economist Graham Bishop, and Daniel Gros were among those advancing proposals. Finding a formula, which was not simply backed by Germany, is central in crafting an acceptable and effective remedy.^[394]

Commentary

US President Barack Obama stated in June 2012: “Right now, [Europe’s] focus has to be on strengthening their overall banking system…making a series of decisive actions that give people confidence that the banking system is solid … In addition, they’re going to have to look at how do they achieve growth at the same time as they’re carrying out structural reforms that may take two or three or five years to fully accomplish. So countries like Spain and Italy, for example, have embarked on some smart structural reforms that everybody thinks are necessary—everything from tax collection to labour markets to a whole host of different issues. But they’ve got to have the time and the space for those steps to succeed. And if they are just cutting and cutting and cutting, and their unemployment rate is going up and up and up, and people are pulling back further from spending money because they’re feeling a lot of pressure—ironically, that can actually make it harder for them to carry out some of these reforms over the long term … [I]n addition to sensible ways to deal with debt and government finances, there’s a parallel discussion that’s taking place among European leaders to figure out how do we also encourage growth and show some flexibility to allow some of these reforms to really take root.”^[395]

The Economist wrote in June 2012: “Outside Germany, a consensus has developed on what Mrs. Merkel must do to preserve the single currency. It includes shifting from austerity to a far greater focus on economic growth; complementing the single currency with a Banking union of the European Union (with euro-wide deposit insurance, bank oversight and joint means for the recapitalisation or resolution of failing banks); and embracing a limited form of debt mutualisation to create a joint safe asset and allow peripheral economies the room gradually to reduce their debt burdens. This is the refrain from Washington, Beijing, London, and indeed most of the capitals of the euro zone. Why hasn’t the continent’s canniest politician sprung into action?”^[396]

Proposed long-term solutions

The key policy issue that has to be addressed in the long run is how to harmonise different political-economic institutional set-ups of the north and south European economies to promote economic growth and make the currency union sustainable. The Eurozone member states must adopt structural reforms, aimed at promoting labour market mobility and wage flexibility, restoring the south’s economies’ competitiveness by increasing their productivity.^[397]

At the same time, it is vital to keep in mind that just putting emphasis on emulating LME’s wage-setting system to CMEs and mixed-market economies will not work. Therefore, apart from wage issues, structural reforms should be focused on developing capacities for innovations, technologies, education, R&D, etc., i.e. all institutional subsystems, crucial for firms’ success.^[398] In economies of the south special attention should be given to creating less labour-intensive industries to avoid price competition pressure from emerging low-cost countries (such as China) via an exchange rate channel, and providing a smooth transition of workers from old unsustainable industries to new ones based on the so-called Nordic-style ‘flexicurity’ market model.^[399][9]

European fiscal union

The crisis is pressuring the Euro to move beyond a regulatory state and towards a more federal EU with fiscal powers.^[400] Increased European integration giving a central body increased control over the budgets of member states was proposed on 14 June 2012 by Jens Weidmann, President of the Deutsche Bundesbank,^[401] expanding on ideas first proposed by Jean-Claude Trichet, former president of the European Central Bank. Control, including requirements that taxes be raised or budgets cut, would be exercised only when fiscal imbalances developed.^[402] This proposal is similar to contemporary calls by Angela Merkel for increased political and fiscal union which would “allow Europe oversight possibilities”.^[403]

European bank recovery and resolution authority

European banks are estimated to have incurred losses approaching €1 trillion between the outbreak of the financial crisis in 2007 and 2010. The European Commission approved some €4.5 billion in state aid for banks between October 2008 and October 2011, a sum which includes the value of taxpayer-funded recapitalisations and public guarantees on banking debts.^[404] This has prompted some economists such as Joseph Stiglitz and Paul Krugman to note that Europe is not suffering from a sovereign debt crisis but rather from a banking crisis.^[405]

On 6 June 2012, the European Commission adopted a legislative proposal for a harmonised bank recovery and resolution mechanism. The proposed framework sets out the necessary steps and powers to ensure that bank failures across the EU are managed in a way that avoids financial instability.^[406] The new legislation would give member states the power to impose losses, resulting from a bank failure, on the bondholders to minimise costs for taxpayers. The proposal is part of a new scheme in which banks will be compelled to “bail-in” their creditors whenever they fail, the basic aim being to prevent taxpayer-funded bailouts in the future.^[407] The public authorities would also be given powers to replace the management teams in banks even before the lender fails. Each institution would also be obliged to set aside at least one per cent of the deposits covered by their national guarantees for a special fund to finance the resolution of banking crisis starting in 2018.^[404]

Eurobonds

A growing number of investors and economists say eurobonds would be the best way of solving a debt crisis,^[408] though their introduction matched by tight financial and budgetary co-ordination may well require changes in EU treaties.^[408] On 21 November 2011, the European Commission suggested that eurobonds issued jointly by the 17 euro nations would be an effective way to tackle the financial crisis. Using the term “stability bonds”, Jose Manuel Barroso insisted that any such plan would have to be matched by tight fiscal surveillance and economic policy coordination as an essential counterpart so as to avoid moral hazard and ensure sustainable public finances.^[409][410]

Germany remains largely opposed at least in the short term to a collective takeover of the debt of states that have run excessive budget deficits and borrowed excessively over the past years.^[411]

European Safe Bonds

A group of economists from Princeton University suggest a new form of European Safe Bonds (ESBies), i.e. bundled European government bonds (70% senior bonds, 30% junior bonds) in the form of a “union-wide safe asset without joint liability”. According to the authors, ESBies “would be at least as safe as German bonds and approximately double the supply of euro safe assets when protected by a 30%-thick junior tranche”. ESBies could be issued by public or private-sector entities and would “weaken the diabolic loop and its diffusion across countries”. It requires “no significant change in treaties or legislation.“^[412][413]

In 2017 the idea was picked up by the European Central Bank. The European Commission has also shown interest and plans to include ESBies in a future white paper dealing with the aftermath of the financial crisis.^[414] The European Commission has recently introduced a proposal to introduce what it calls Sovereign Bond Backed Securities (SBBS) which are essentially the same as ESBies and the European Parliament endorsed the changes in regulations necessary to facilitate these securities in April 2019.^[415]

European Monetary Fund

On 20 October 2011, the Austrian Institute of Economic Research published an article that suggests transforming the EFSF into a European Monetary Fund (EMF), which could provide governments with fixed interest rate Eurobonds at a rate slightly below medium-term economic growth (in nominal terms). These bonds would not be tradable but could be held by investors with the EMF and liquidated at any time. Given the backing of all eurozone countries and the ECB, “the EMU would achieve a similarly strong position vis-à-vis financial investors as the US where the Fed backs government bonds to an unlimited extent”. To ensure fiscal discipline despite lack of market pressure, the EMF would operate according to strict rules, providing funds only to countries that meet fiscal and macroeconomic criteria. Governments lacking sound financial policies would be forced to rely on traditional (national) governmental bonds with less favourable market rates.^[416]

The econometric analysis suggests that “If the short-term and long- term interest rates in the euro area were stabilised at 1.5% and 3%, respectively, aggregate output (GDP) in the euro area would be 5 percentage points above baseline in 2015”. At the same time, sovereign debt levels would be significantly lower with, e.g., Greece’s debt level falling below 110% of GDP, more than 40 percentage points below the baseline scenario with market-based interest levels. Furthermore, banks would no longer be able to benefit unduly from intermediary profits by borrowing from the ECB at low rates and investing in government bonds at high rates.^[416]

Debt write-off financed by wealth tax

Overall debt levels in 2009 and write-offs necessary in the eurozone, UK and US to reach sustainable grounds.

According to the Bank for International Settlements, the combined private and Public debt of 18 OECD countries nearly quadrupled between 1980 and 2010, and will likely continue to grow, reaching between 250% (for Italy) and about 600% (for Japan) by 2040.^[417] A BIS study released in June 2012 warns that budgets of most advanced economies, excluding interest payments, “would need 20 consecutive years of surpluses exceeding 2 per cent of gross domestic product—starting now—just to bring the debt-to-GDP ratio back to its pre-crisis level”.^[418] The same authors found in a previous study that increased financial burden imposed by ageing populations and lower growth makes it unlikely that indebted economies can grow out of their debt problem if only one of the following three conditions is met:^[419]

• government debt is more than 80 to 100% of GDP;
• non-financial corporate debt is more than 90% of GDP;
• private household debt is more than 85% of GDP.

The first condition, suggested by an influential paper written by Kenneth Rogoff & Carmen Reinhart has been disputed due to major calculation errors. In fact, the average GDP growth at Public debt/GDP ratios over 90% is not dramatically different from when debt/GDP ratios are lower.^[420]

The Boston Consulting Group (BCG) adds that if the overall debt load continues to grow faster than the economy, then large-scale debt restructuring becomes inevitable. To prevent a vicious upward debt spiral from gaining momentum the authors urge policymakers to “act quickly and decisively” and aim for an overall debt level well below 180% for the private and government sector. This number is based on the assumption that governments, non-financial corporations, and private households can each sustain a debt load of 60% of GDP, at an interest rate of five per cent and a nominal economic growth rate of three per cent per year. Lower interest rates and/or higher growth would help reduce the debt burden further.^[421]

To reach sustainable levels the eurozone must reduce its overall debt level by €6.1 trillion. According to BCG, this could be financed by a one-time wealth tax of between 11 and 30% for most countries, apart from the crisis countries (particularly Ireland) where a write-off would have to be substantially higher. The authors admit that such programmes would be “drastic”, “unpopular” and “require broad political coordination and leadership” but they maintain that the longer politicians and central bankers wait, the more necessary such a step will be.^[421]

Thomas Piketty, French economist and author of the bestselling book Capital in the Twenty-First Century regards taxes on capital as a more favorable option than austerity (inefficient and unjust) and inflation (only affects cash but neither real estates nor business capital). According to his analysis, a flat tax of 15 percent on private wealth would provide the state with nearly a year’s worth national income, which would allow for immediate reimbursement of the entire Public debt.^[422]

Instead of a one-time write-off, German economist Harald Spehl has called for a 30-year debt-reduction plan, similar to the one Germany used after World War II to share the burden of reconstruction and development.^[423] Similar calls have been made by political parties in Germany including the Greens and The Left.^{[424][425][426]}

Debt write-off based on international agreement

In 2015 Hans-Werner Sinn, president of German Ifo Institute for Economic Research, called for a debt relief for Greece.^[427] In addition, economists from London School of Economics suggested a debt relief similar to the London agreement. In 1953, private sector lenders as well as governments agreed to write off about half of West Germany’s outstanding debt; this was followed by the beginning of Germany’s “economic miracle” (or Wirtschaftswunder). According to this agreement, West Germany had to make repayments only when it was running a trade surplus, that is “when it had earned the money to pay up, rather than having to borrow more, or dip into its foreign currency reserves. Its repayments were also limited to 3% of export earnings.” As LSE researchers note, this had the effect that, Germany’s creditors had an incentive to buy the country’s goods, so that it would be able to afford to pay them.^[80]

Controversies

The European bailouts are largely about shifting exposure from banks and others, who otherwise are lined up for losses on the sovereign debt they have piled up, onto European taxpayers.^{[79][82][428][429][430][431]}

EU treaty violations

No bail-out clause

The EU’s Maastricht Treaty contains juridical language that appears to rule out intra-EU bailouts. First, the “no bail-out” clause (Article 125 TFEU) ensures that the responsibility for repaying Public debt remains national and prevents risk premiums caused by unsound fiscal policies from spilling over to partner countries. The clause thus encourages prudent fiscal policies at the national level.

The European Central Bank’s purchase of distressed country bonds can be viewed as violating the prohibition of monetary financing of budget deficits (Article 123 TFEU). The creation of further leverage in EFSF with access to ECB lending would also appear to violate the terms of this article.

Articles 125 and 123 were meant to create disincentives for EU member states to run excessive deficits and state debt, and prevent the moral hazard of over-spending and lending in good times. They were also meant to protect the taxpayers of the other more prudent member states. By issuing bail-out aid guaranteed by prudent eurozone taxpayers to rule-breaking eurozone countries such as Greece, the EU and eurozone countries also encourage moral hazard in the future.^[432] While the no bail-out clause remains in place, the “no bail-out doctrine” seems to be a thing of the past.^[433]

Convergence criteria

The EU treaties contain so called convergence criteria, specified in the protocols of the Treaties of the European Union. As regards government finance, the states agreed that the annual government budget deficit should not exceed 3% of gross domestic product (GDP) and that the gross government debt to GDP should not exceed 60% of GDP (see protocol 12 and 13). For eurozone members there is the Stability and Growth Pact, which contains the same requirements for budget deficit and debt limitation but with a much stricter regime. In the past, many European countries have substantially exceeded these criteria over a long period of time.^[434] Around 2005 most eurozone members violated the pact, resulting in no action taken against violators.

Credit rating agencies Standard & Poor’s Headquarters in Lower Manhattan, New York City

The international US-based credit rating agencies—Moody’s, Standard & Poor’s and Fitch—which have already been under fire during the housing bubble^[435][436] and the Icelandic crisis^[437][438]—have also played a central and controversial role^[439] in the current European bond market crisis.^[440] On one hand, the agencies have been accused of giving overly generous ratings due to conflicts of interest.^[441] On the other hand, ratings agencies have a tendency to act conservatively, and to take some time to adjust when a firm or country is in trouble.^[442] In the case of Greece, the market responded to the crisis before the downgrades, with Greek bonds trading at junk levels several weeks before the ratings agencies began to describe them as such.^[29]

According to a study by economists at St Gallen University credit rating agencies have fuelled rising euro zone indebtedness by issuing more severe downgrades since the sovereign debt crisis unfolded in 2009. The authors concluded that rating agencies were not consistent in their judgments, on average rating Portugal, Ireland, and Greece 2.3 notches lower than under pre-crisis standards, eventually forcing them to seek international aid.^[443] On a side note: as of end of November 2013 only three countries in the eurozone retain AAA ratings from Standard & Poor, i.e. Germany, Finland and Luxembourg.^[444]

European policy makers have criticised ratings agencies for acting politically, accusing the Big Three of bias towards European assets and fuelling speculation.^[445] Particularly Moody’s decision to downgrade Portugal’s foreign debt to the category Ba2 “junk” has infuriated officials from the EU and Portugal alike.^[445] State-owned utility and infrastructure companies like ANA – Aeroportos de Portugal, Energias de Portugal, Redes Energéticas Nacionais, and Brisa – Auto-estradas de Portugal were also downgraded despite claims to having solid financial profiles and significant foreign revenue.^{[446][447][448][449]}

France too has shown its anger at its downgrade. French central bank chief Christian Noyer criticised the decision of Standard & Poor’s to lower the rating of France but not that of the United Kingdom, which “has more deficits, as much debt, more inflation, less growth than us”.^[450]

Similar comments were made by high-ranking politicians in Germany. Michael Fuchs, deputy leader of the leading Christian Democrats, said: “Standard and Poor’s must stop playing politics. Why doesn’t it act on the highly indebted United States or highly indebted Britain?”, adding that the latter’s collective private and public sector debts are the largest in Europe. He further added: “If the agency downgrades France, it should also downgrade Britain in order to be consistent.”^[450]

Credit rating agencies were also accused of bullying politicians by systematically downgrading eurozone countries just before important European Council meetings. As one EU source put it: “It is interesting to look at the downgradings and the timings of the downgradings… It is strange that we have so many downgrades in the weeks of summits.”^[451]

Regulatory reliance on credit ratings

Think-tanks such as the World Pensions Council (WPC) ^[fr] have criticised European powers such as France and Germany for pushing for the adoption of the Basel II recommendations, adopted in 2005 and transposed in European Union law through the Capital Requirements Directive (CRD), effective since 2008. In essence, this forced European banks and more importantly the European Central Bank, e.g. when gauging the solvency of EU-based financial institutions, to rely heavily on the standardised assessments of credit risk marketed by only two private US firms- Moody’s and S&P.^[452]

Counter measures

Due to the failures of the ratings agencies, European regulators obtained new powers to supervise ratings agencies.^[439] With the creation of the European Supervisory Authority in January 2011 the EU set up a whole range of new financial regulatory institutions,^[453] including the European Securities and Markets Authority (ESMA),^[454] which became the EU’s single credit-ratings firm regulator.^[455] Credit-ratings companies have to comply with the new standards or will be denied operation on EU territory, says ESMA Chief Steven Maijoor.^[456]

Germany’s foreign minister Guido Westerwelle called for an “independent” European ratings agency, which could avoid the conflicts of interest that he claimed US-based agencies faced.^[457] European leaders are reportedly studying the possibility of setting up a European ratings agency in order that the private US-based ratings agencies have less influence on developments in European financial markets in the future.^[458][459] According to German consultant company Roland Berger, setting up a new ratings agency would cost €300 million. On 30 January 2012, the company said it was already collecting funds from financial institutions and business intelligence agencies to set up an independent non-profit ratings agency by mid-2012, which could provide its first country ratings by the end of the year.^[460] In April 2012, in a similar attempt, the Bertelsmann Stiftung presented a blueprint for establishing an international non-profit credit rating agency (INCRA) for sovereign debt, structured in way that management and rating decisions are independent from its financiers.^[461]

But attempts to regulate credit rating agencies more strictly in the wake of the eurozone crisis have been rather unsuccessful. World Pensions Council (WPC) ^[fr] financial law and regulation experts have argued that the hastily drafted, unevenly transposed in national law, and poorly enforced EU rule on ratings agencies (Regulation EC N° 1060/2009) has had little effect on the way financial analysts and economists interpret data or on the potential for conflicts of interests created by the complex contractual arrangements between credit rating agencies and their clients”^[462]

Media

Some in the Greek, Spanish, and French press and elsewhere spread conspiracy theories that claimed that the U.S. and Britain were deliberately promoting rumors about the euro in order to cause its collapse or to distract attention from their own economic vulnerabilities. The Economist rebutted these “Anglo-Saxon conspiracy” claims, writing that although American and British traders overestimated the weakness of southern European public finances and the probability of the breakup of the eurozone breakup, these sentiments were an ordinary market panic, rather than some deliberate plot.^[463]

Greek Prime Minister Papandreou is quoted as saying that there was no question of Greece leaving the euro and suggested that the crisis was politically as well as financially motivated. “This is an attack on the eurozone by certain other interests, political or financial”.^[464] The Spanish Prime Minister José Luis Rodríguez Zapatero has also suggested that the recent financial market crisis in Europe is an attempt to undermine the euro.^[465][466] He ordered the Centro Nacional de Inteligencia intelligence service (National Intelligence Centre, CNI in Spanish) to investigate the role of the “Anglo-Saxon media” in fomenting the crisis.^{[467][468][469][470][471][472]} So far, no results have been reported from this investigation.

Other commentators believe that the euro is under attack so that countries, such as the UK and the US, can continue to fund their large external deficits and government deficits,^[473] and to avoid the collapse of the US$.^{[474][475][476]} The US and UK do not have large domestic savings pools to draw on and therefore are dependent on external savings e.g. from China.^[477][478] This is not the case in the eurozone, which is self-funding.^{[479][480][481]}

Speculators

Both the Spanish and Greek Prime Ministers have accused financial speculators and hedge funds of worsening the crisis by short selling euros.^[482][483] German chancellor Merkel has stated that “institutions bailed out with public funds are exploiting the budget crisis in Greece and elsewhere”.^[484]

Goldman Sachs and other banks faced an inquiry by the Federal Reserve over their derivatives arrangements with Greece. The Guardian reported that “Goldman was reportedly the most heavily involved of a dozen or so Wall Street banks” that assisted the Greek government in the early 2000s “to structure complex derivatives deals early in the decade and ‘borrow’ billions of dollars in exchange rate swaps, which did not officially count as debt under eurozone rules.”^[485] Critics of the bank’s conduct said that these deals “contributed to unsustainable public finances” which in turn destabilized the eurozone.^[485]

In response to accusations that speculators were worsening the problem, some markets banned naked short selling for a few months.^[486]

Speculation about the break-up of the eurozone

Some economists, mostly from outside Europe and associated with Modern Monetary Theory and other post-Keynesian schools, condemned the design of the euro currency system from the beginning because it ceded national monetary and economic sovereignty but lacked a central fiscal authority. When faced with economic problems, they maintained, “Without such an institution, EMU would prevent effective action by individual countries and put nothing in its place.”^[487][488] US economist Martin Feldstein went so far to call the euro “an experiment that failed”.^[489] Some non-Keynesian economists, such as Luca A. Ricci of the IMF, contend that the eurozone does not fulfil the necessary criteria for an optimum currency area, though it is moving in that direction.^[376][490]

As the debt crisis expanded beyond Greece, these economists continued to advocate, albeit more forcefully, the disbandment of the eurozone. If this was not immediately feasible, they recommended that Greece and the other debtor nations unilaterally leave the eurozone, default on their debts, regain their fiscal sovereignty, and re-adopt national currencies.^{[63][64][491][492][493]} Bloomberg suggested in June 2011 that, if the Greek and Irish bailouts should fail, an alternative would be for Germany to leave the eurozone to save the currency through depreciation^[494] instead of austerity. The likely substantial fall in the euro against a newly reconstituted Deutsche Mark would give a “huge boost” to its members’ competitiveness.^[495]

Iceland, not part of the EU, is regarded as one of Europe’s recovery success stories. It defaulted on its debt and drastically devalued its currency, which has effectively reduced wages by 50% making exports more competitive.^[496] Lee Harris argues that floating exchange rates allows wage reductions by currency devaluations, a politically easier option than the economically equivalent but politically impossible method of lowering wages by political enactment.^[497] Sweden’s floating rate currency gives it a short-term advantage, structural reforms and constraints account for longer-term prosperity. Labour concessions, a minimal reliance on Public debt, and tax reform helped to further a pro-growth policy.^[498]

British discount retailer Poundland chose the name Dealz and not “Euroland” for its 2011 expansion into Ireland because, CEO Jim McCarthy said, “‘Eurozone’ … is usually reported in association with bad news — job losses, debts and increased taxes”. His company planned to use Dealz in continental Europe; McCarthy stated that “There is less certainty about the longevity [of the currency union] now”.^[499] The Wall Street Journal conjectured as well that Germany could return to the Deutsche Mark,^[500] or create another currency union^[501] with the Netherlands, Austria, Finland, Luxembourg and other European countries such as Denmark, Norway, Sweden, Switzerland, and the Baltics.^[502] A monetary union of these countries with current account surpluses would create the world’s largest creditor bloc, bigger than China^[503] or Japan. The Wall Street Journal added that without the German-led bloc, a residual euro would have the flexibility to keep interest rates low^[504] and engage in quantitative easing or fiscal stimulus in support of a job-targeting economic policy^[505] instead of inflation targeting in the current configuration.

Breakup vs. deeper integration

There is opposition in this view. The national exits are expected to be an expensive proposition. The breakdown of the currency would lead to insolvency of several euro zone countries, a breakdown in intrazone payments. Having instability and the Public debt issue still not solved, the contagion effects and instability would spread into the system.^[506] Having that the exit of Greece would trigger the breakdown of the eurozone, this is not welcomed by many politicians, economists and journalists. According to Steven Erlanger from The New York Times, a “Greek departure is likely to be seen as the beginning of the end for the whole euro zone project, a major accomplishment, whatever its faults, in the post-War construction of a Europe “whole and at peace”.^[507] Likewise, the two big leaders of the Euro zone, German Chancellor Angela Merkel and former French president Nicolas Sarkozy have said on numerous occasions that they would not allow the eurozone to disintegrate and have linked the survival of the Euro with that of the entire European Union.^[508][509] In September 2011, EU commissioner Joaquín Almunia shared this view, saying that expelling weaker countries from the euro was not an option: “Those who think that this hypothesis is possible just do not understand our process of integration”.^[510] The former ECB president Jean-Claude Trichet also denounced the possibility of a return of the Deutsche Mark.^[511]

The challenges to the speculation about the break-up or salvage of the eurozone is rooted in its innate nature that the break-up or salvage of eurozone is not only an economic decision but also a critical political decision followed by complicated ramifications that “If Berlin pays the bills and tells the rest of Europe how to behave, it risks fostering destructive nationalist resentment against Germany and … it would strengthen the camp in Britain arguing for an exit—a problem not just for Britons but for all economically liberal Europeans.^[512] Solutions which involve greater integration of European banking and fiscal management and supervision of national decisions by European umbrella institutions can be criticised as Germanic domination of European political and economic life.^[513] According to US author Ross Douthat “This would effectively turn the European Union into a kind of postmodern version of the old Austro-Hungarian Empire, with a Germanic elite presiding uneasily over a polyglot imperium and its restive local populations”.^[513]

The Economist provides a somewhat modified approach to saving the euro in that “a limited version of federalisation could be less miserable solution than break-up of the euro”.^[512] The recipe to this tricky combination of the limited federalisation, greatly lies on mutualisation for limiting the fiscal integration. In order for overindebted countries to stabilise the dwindling euro and economy, the overindebted countries require “access to money and for banks to have a “safe” euro-wide class of assets that is not tied to the fortunes of one country” which could be obtained by “narrower Eurobond that mutualises a limited amount of debt for a limited amount of time”.^[512] The proposition made by German Council of Economic Experts provides detailed blue print to mutualise the current debts of all euro-zone economies above 60% of their GDP. Instead of the break-up and issuing new national governments bonds by individual euro-zone governments, “everybody, from Germany (debt: 81% of GDP) to Italy (120%) would issue only these joint bonds until their national debts fell to the 60% threshold. The new mutualised-bond market, worth some €2.3 trillion, would be paid off over the next 25 years. Each country would pledge a specified tax (such as a VAT surcharge) to provide the cash.” So far, German Chancellor Angela Merkel has opposed all forms of mutualisation.^[512]

The Hungarian-American business magnate George Soros warns in “Does the Euro have a Future?” that there is no escape from the “gloomy scenario” of a prolonged European recession and the consequent threat to the Eurozone’s political cohesion so long as “the authorities persist in their current course”. He argues that to save the Euro long-term structural changes are essential in addition to the immediate steps needed to arrest the crisis. The changes he recommends include even greater economic integration of the European Union.^[514] Soros writes that a treaty is needed to transform the European Financial Stability Fund into a full-fledged European Treasury. Following the formation of the Treasury, the European Council could then authorise the ECB to “step into the breach”, with risks to the ECB’s solvency being indemnified. Soros acknowledges that converting the EFSF into a European Treasury will necessitate “a radical change of heart”. In particular, he cautions, Germans will be wary of any such move, not least because many continue to believe that they have a choice between saving the Euro and abandoning it. Soros writes that a collapse of the European Union would precipitate an uncontrollable financial meltdown and thus “the only way” to avert “another Great Depression” is the formation of a European Treasury.^[514]

Odious debt

Some protesters, commentators such as Libération correspondent Jean Quatremer and the Liège-based NGO Committee for the Abolition of the Third World Debt (CADTM) allege that the debt should be characterised as odious debt.^[515] The Greek documentary Debtocracy,^[516] and a book of the same title and content examine whether the recent Siemens scandal and uncommercial ECB loans which were conditional on the purchase of military aircraft and submarines are evidence that the loans amount to odious debt and that an audit would result in invalidation of a large amount of the debt.^[517]

Manipulated debt and deficit statistics

In 1992, members of the European Union signed an agreement known as the Maastricht Treaty, under which they pledged to limit their deficit spending and debt levels. Some EU member states, including Greece and Italy, were able to circumvent these rules and mask their deficit and debt levels through the use of complex currency and credit derivatives structures.^[518][519] The structures were designed by prominent US investment banks, who received substantial fees in return for their services and who took on little credit risk themselves thanks to special legal protections for derivatives counterparties.^[518] Financial reforms within the U.S. since the financial crisis have only served to reinforce special protections for derivatives—including greater access to government guarantees—while minimising disclosure to broader financial markets.^[520]

The revision of Greece’s 2009 budget deficit from a forecast of “6–8% of GDP” to 12.7% by the new Pasok Government in late 2009 (a number which, after reclassification of expenses under IMF/EU supervision was further raised to 15.4% in 2010) has been cited as one of the issues that ignited the Greek debt crisis.

This added a new dimension in the world financial turmoil, as the issues of “creative accounting” and manipulation of statistics by several nations came into focus, potentially undermining investor confidence.

The focus has naturally remained on Greece due to its debt crisis. There have been reports about manipulated statistics by EU and other nations aiming, as was the case for Greece, to mask the sizes of public debts and deficits. These have included analyses of examples in several countries^{[521][522][523][524][525]} the United Kingdom,^{[526][527][528][529][530]} Spain,^[531] the United States,^{[532][533][534]} and even Germany.^{[535][536][537]}

Collateral for Finland

On 18 August 2011, as requested by the Finnish parliament as a condition for any further bailouts, it became apparent that Finland would receive collateral from Greece, enabling it to participate in the potential new €109 billion support package for the Greek economy.^[538] Austria, the Netherlands, Slovenia, and Slovakia responded with irritation over this special guarantee for Finland and demanded equal treatment across the eurozone, or a similar deal with Greece, so as not to increase the risk level over their participation in the bailout.^[539] The main point of contention was that the collateral is aimed to be a cash deposit, a collateral the Greeks can only give by recycling part of the funds loaned by Finland for the bailout, which means Finland and the other eurozone countries guarantee the Finnish loans in the event of a Greek default.^[538]

After extensive negotiations to implement a collateral structure open to all eurozone countries, on 4 October 2011, a modified escrow collateral agreement was reached. The expectation is that only Finland will utilise it, due, in part, to a requirement to contribute initial capital to European Stability Mechanism in one instalment instead of five instalments over time. Finland, as one of the strongest AAA countries, can raise the required capital with relative ease.^[540]

At the beginning of October, Slovakia and Netherlands were the last countries to vote on the EFSF expansion, which was the immediate issue behind the collateral discussion, with a mid-October vote.^[541] On 13 October 2011 Slovakia approved euro bailout expansion, but the government has been forced to call new elections in exchange.

In February 2012, the four largest Greek banks agreed to provide the €880 million in collateral to Finland to secure the second bailout programme.^[542]

Finland’s recommendation to the crisis countries is to issue asset-backed securities to cover the immediate need, a tactic successfully used in Finland’s early 1990s recession,^[543] in addition to spending cuts and bad banking.

Political impact

Unscheduled change of governments in Euro countries (marked red) due to crisis

The handling of the crisis has led to the premature end of several European national governments and influenced the outcome of many elections:

• Ireland – February 2011 – After a high deficit in the government’s budget in 2010 and the uncertainty surrounding the proposed bailout from the International Monetary Fund, the 30th Dáil (parliament) collapsed the following year, which led to a subsequent general election, collapse of the preceding government parties, Fianna Fáil and the Green Party, the resignation of the Taoiseach Brian Cowen and the rise of the Fine Gael party, which formed a government alongside the Labour Party in the 31st Dáil, which led to a change of government and the appointment of Enda Kenny as Taoiseach.
• Portugal – March 2011 – Following the failure of parliament to adopt the government austerity measures, PM José Sócrates and his government resigned, bringing about early elections in June 2011.^[544][545]
• Finland – April 2011 – The approach to the Portuguese bailout and the EFSF dominated the April 2011 election debate and formation of the subsequent government.^[546][547]
• Spain – July 2011 – Following the failure of the Spanish government to handle the economic situation, PM José Luis Rodríguez Zapatero announced early elections in November.^[548] “It is convenient to hold elections this fall so a new government can take charge of the economy in 2012, fresh from the balloting,” he said.^[549] Following the elections, Mariano Rajoy became PM.
• Slovenia – September 2011 – Following the failure of June referendums on measures to combat the economic crisis and the departure of coalition partners, the Borut Pahor government lost a motion of confidence and December 2011 early elections were set, following which Janez Janša became PM.^[550] After a year of rigorous saving measures, and also due to continuous opening of ideological question, the centre-right government of Janez Janša was ousted on 27 February 2013 by nomination of Alenka Bratušek as the PM-designated of a new centre-left coalition government.^[551]
• Slovakia – October 2011 – In return for the approval of the EFSF by her coalition partners, PM Iveta Radičová had to concede early elections in March 2012, following which Robert Fico became PM.
• Italy – November 2011 – Following market pressure on government bond prices in response to concerns about levels of debt, the right-wing cabinet, of the long-time Prime Minister Silvio Berlusconi, lost its majority: Berlusconi resigned on 12 November and four days later was replaced by the technocratic government of Mario Monti.^[552]
• Greece – November 2011 – After intense criticism from within his own party, the opposition and other EU governments, for his proposal to hold a referendum on the austerity and bailout measures, PM George Papandreou of the PASOK party announced his resignation in favour of a national unity government between three parties, of which only two currently remain in the coalition.^[42] Following the vote in the Greek parliament on the austerity and bailout measures, which both leading parties supported but many MPs of these two parties voted against, Papandreou and Antonis Samaras expelled a total of 44 MPs from their respective parliamentary groups, leading to PASOK losing its parliamentary majority.^[553] The early Greek legislative election, 2012 were the first time in the history of the country, at which the bipartisanship (consisted of PASOK and New Democracy parties), which ruled the country for over 40 years, collapsed in votes as a punishment for their support to the strict measures proposed by the country’s foreign lenders and the Troika (consisted of the European Commission, the IMF and the European Central Bank). The popularity of PASOK dropped from 42.5% in 2010 to as low as 7% in some polls in 2012.^[554] The radical right-wing, extreme left-wing, communist and populist political parties that have opposed the policy of strict measures, won the majority of the votes.
• Netherlands – April 2012 – After talks between the VVD, CDA and PVV over a new austerity package of about 14 billion euros failed, the Rutte cabinet collapsed. Early elections were called for 12 September 2012. To prevent fines from the EU – a new budget was demanded by 30 April – five different parties called the Kunduz coalition forged together an emergency budget for 2013 in just two days.^[555]
• France – May 2012 – The 2012 French presidential election became the first time since 1981 that an incumbent failed to gain a second term, when Nicolas Sarkozy lost to François Hollande.

See also

• European Union portal
• Economics portal

• 2000s commodities boom
• Crisis situations and unrest in Europe since 2000
• Federal Reserve Economic Data
• Great Recession
• Great Recession in Europe
• List of acronyms associated with the eurozone crisis
• List of countries by credit rating
• List of people associated with the eurozone crisis
• Political midlife crisis
• Corporate debt bubble

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External links

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